lne （报告出品方/作者：财通证券，佘炜超、张豪杰）
1 风雨兼程三十余载，多元布局助力公司行稳致远
1.1 发展历程：风雨兼程三十余载，打造工程机械行业龙头
公司创立于 1992 年，主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备的研发制造， 主导产品涵盖 18 大类别、106 个产品系列、660 个品种，是业内首家“A+H”股 上市公司；在英国 KHL 集团发布的 2022 全球工程机械制造商 50 强排行榜中，公 司排名全球第 7 位。公司业务已覆盖全球 100 余个国家和地区，在“一带一路” 沿线市场均有布局；产品远销中东、南美、非洲、东南亚、俄罗斯以及欧美、澳 大利亚等高端市场。
公司是我国工程机械龙头企业之一，主导产品市场地位行业领先。2022 年，公司 混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大产品竞争力持续增强，市场地位 稳固。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌 车市场份额提升至行业第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，200 吨及以 上全地面起重机销量位居行业第一，全球最大吨位全地面起重机 ZAT24000H 实 现批量交付；建筑起重机械销售规模稳居全球第一，推出极致 R 代塔机，实现“全 域安全、30 年寿命、远程管理”三大核心技术突破，确立世界塔机技术标杆。
公司新兴业务板块持续取得突破。公司土方机械形成“渭南+长沙”双制造基地布 局，长沙挖掘机械智能制造示范工厂实现全线投产，中大挖国内销量进入行业前 列。公司高空作业机械成为国内型号最全的高空设备厂商，国内销量行业领先， 在加快常规机型的产品升级换代的同时，加速全新品类产品开发，车载式高空作 业平台、蜘蛛作业车实现小批量产，伸缩臂叉装车、高空作业机器人等新产品研制下线。公司干混砂浆新材料业务工厂建设和材料研发持续提速，2022 年下半年 中联新材湘阴、亳州、马鞍山工厂相继开工建设，吉安工业园一期项目开园投产， 同时加大研发投入，形成以水泥基高流动性地坪砂浆、机喷型装饰砂浆为核心的 系列产品，加速推进产品开发迭代升级，提升市场竞争力。
数字化转型持续推进，智能制造产业集群加速形成。公司围绕计划、制造、质量、 设备、供应、物流等业务，以制造和供应端对端为重点，打造智能制造系统和敏 捷供应系统，数字技术赋能智慧产业城建设，全力推动产业生态、形态、业态的 深刻变革，进入全面创新、全面升级的高质量发展新阶段。国家智能制造试点的 “挖掘机械智能制造示范工厂”实现全线投产，包括 4 条无人化“黑灯”产线，是 全球唯一实现全流程挖掘机智能制造的生产基地；行业领先的高空作业机械智能 工厂实现臂式装配线等 9 条智能产线建成投产，筑牢行业第一梯队的产业基础； 行业领先的混凝土泵送机械智能工厂实现泵车整机装配线等 4 条智能产线建成； 全球领先的中联智慧产业城高强钢备料中心、薄板件中心产线进入安装调试；工 程起重机械、基础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零 部件智能制造工厂产线建设正有序推进。
1.2 主营产品：核心产品优势突出，挖机、高机新兴板块蓬勃发展
公司主营业务产品包括工程机械、农业机械等。公司工程机械产品主要包括混凝 土机械、起重机械、挖掘机械、高空作业平台、矿山机械等，主要为基础设施及 房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械等，主要为农业 生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。
公司起重机械、混凝土机械占据主导。2022 年，公司起重机械/混凝土机械/高空 作业机械/土方机械/农业机械分别实现营收 189.8/84.6/46.0/35.1/21.4 亿元，分别同 比增长-47.99%/-48.35%/37.15%/8.50%/-26.43%，占营收的比重分别为 45.59%/ 20.32%/11.04%/8.43%/5.14%。2022 年工程机械行业下游需求依然较为疲软，公司 起重机械、混凝土机械下滑幅度较大，但新兴业务高空作业平台和土方机械依然 保持较快增长。 高空作业平台、土方机械毛利率持续提升。2022 年，公司起重机械/混凝土机械/ 高空作业平台/土方机械毛利率分别为 22.91%/21.03%/20.81%/23.48%，分别同比 提升-0.38/-3.20/0.02/4.55pct。受原材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，公司 主导产品起重机械、混凝土机械毛利率有所下降；在高空作业平台、土方机械等 新兴业务板块，公司不断优化产品结构，降本增效成效显著，毛利率水平持续提 升。
1.3 股权结构：公司是行业内混合所有制改革的成功典范
1992-2000 年：通过股份制改革实现 A 股上市。1992 年，公司董事长詹纯新先生 （时任长沙建机院副院长）等人创办了中联重科的前身——长沙高新技术开发区 中联建设机械产业公司；长沙建机院是隶属于建设部的一家国有科研院所，在建 机院科研成果的支持下，中联迅速壮大；1997 年，为有利于中联公司上市，建机 院决定成立一个由职工入股的公司——中标公司，来持有中联混凝土和中联起重 机公司 49%的股权。2000 年，中联重科成功登陆深交所，建机院作为部属 134 个 科研机构转制单位之一，转制为企业。
2001-2009 年：从母公司改制到整体上市。建机院的国有股转让改制始于 2004 年； 2007 年，建机院将与中联重科主业相关的经营性资产全部出售给中联重科，完成 了中联重科的整体上市；2008 年，长沙建机院在工商局完成了注销手续，建机院 持有的中联重科的股份全部承继给股东。2009 年，湖南省国资委持股 24.99%股 份，管理团队及骨干员工（合盛科技、一方科技）持股 12.56%，弘毅投资（佳卓 集团、智真国际）持股 12.55%。中联重科从国有绝对控股转变为国有相对控股， 股权进一步得到分散，治理结构得到完善，同时管理层也得到了激励，实现了真 正意义上的混合所有制。
2010 年至今：港交所上市，谋求国际化发展之路；深化业务端对端管理，激发经 营活力。2010 年 12 月，中联重科在港交所主板上市，公司股权结构更趋多元化， 也成为业内首家“A+H”股上市公司。2012 年 2 月，湖南省国资委明确将公司界 定为国有参股公司，公司无控股股东或实际控制人。2014 年，中联重科的体制创 新被国务院国资委树立为混合所有制的“样本”。2017 年，公司对核心管理层实施股权激励；2019 年，推出核心经营管理层持股计划；2020 年 11 月，合盛科技、 一方科技、中航信托计划将各自持有的公司股份协议转让给和一盛投资（公司管 理层和员工持股平台）；2021 年 5 月，湖南省国资委将所持公司股份无偿划转给 湖南兴湘投资控股集团有限公司。目前公司股权比较分散，国资委持股、管理层 和员工持股较为均衡，既能发挥国有企业的优势，又具备民营企业的活力。公司 产品线销售职能回归事业部后，市场竞争优势进一步增强；全面深化业务端对端 管理，彻底打通市场链，支撑业务高效、透明、可控运行。公司全面推行超额利 润分享，引导事业部向市场要利润，激发经营活力，引导高质量可持续增长。
1.4 财务情况：一季度收入增速转正，未来业绩持续改善可期
一季度营收增速实现正增长，海外业务收入大幅增长。工程机械行业从 2012 年起 需求急速下滑，并进入长达 5 年的深度调整期。2016 年下半年至 2021 年初，在 下游地产、基建投资需求增加，“一带一路”政策实施带动出口需求增长以及存量 设备更新换代高峰期到来等因素的拉动下，工程机械行业持续复苏，公司业绩也 恢复增长态势。2022 年，受房地产等下游领域项目开工下降影响，国内工程机械 市场需求收缩，公司经营业绩有所承压；2022 年，公司实现营收 416.31 亿元，同 比下滑 37.98%；实现归母净利润 23.06 亿元，同比下滑 63.22%。2023 年一季度， 工程机械行业需求迎来边际改善，海外出口持续拉动，公司经营业绩有所改善； 一季度，公司实现营收 104.26 亿元，同比增长 4.13%，收入增速在历经 6 个季度 下滑后首次迎来正增长；一季度公司海外业务收入同比增长 123%，海外业务贡献 明显。伴随着地产政策的边际宽松和基建投资落地情况的逐步好转，国内工程机 械需求有望持续边际改善，同时随着我国工程机械产品全球竞争力的提升，海外 需求有望延续增长态势，公司经营业绩有望重新进入上升通道。
公司盈利能力有望改善。2022 年，公司毛利率为 21.83%，同比降低 1.78pct；净 利率为 5.73%，同比降低 3.78pct；加权平均净资产收益率为 4.13%，同比降低 7.43pct；期间费用率为 15.50%，同比提升 2.03pct。受原材料价格上涨、市场竞争 加剧等因素影响，公司盈利能力有所降低。公司积极运用供方整合、新材料新工 艺的应用和替换、进口零部件国产化、提升关键件自制率等方式开展降本增效， 产品销售毛利率自 2022 年一季度以来逐季改善。一季度，公司毛利率为 26.39%， 同比提升 6.32pct，环比提升 2.16pct，毛利率水平持续提升；公司净利率为 8.24%， 同比降低 1.11pct。随着原材料成本的持续降低及公司降本增效工作的持续推进， 公司盈利能力有望进一步改善。
公司营运能力有所下降，但依然稳健。从 2017 年到 2020 年，公司应收账款周转 率和存货周转率稳步提升，经营效率和经营质量大幅改善。自 2021 年开始，受工 程机械行业需求下行影响，公司营运能力有所下滑。2022 年，公司存货周转率为 2.35 次，同比减少 1.29 次；应收账款周转率为 1.17 次，同比减少 0.6 次；但公司 经营质量依然保持稳健。 公司经营活动现金净流量持续为正。2016 年，公司经营活动现金净流量由负转正， 随后快速提升，现金流情况持续改善。自 2021 年开始，公司经营活动现金净流量 有所降低，但依然保持正流入。2022 年，公司经营活动现金净流量为 24.25 亿元， 仍高于 2016 年水平。随着工程机械行业需求持续改善以及公司降本增效工作的持 续推进，公司经营质量和经营效率有望持续提升。
2 工程机械需求迎来边际改善，行业拐点渐行渐近
2.1 地产领域政策逐步发力，基建逆周期调节作用持续凸显
房地产作为工程机械的重要下游，对工程机械需求的拉动作用明显。2016 年，我 国房屋新开工面积和房地产开发投资完成额同比增速开始回升，房地产行业的回 暖直接带动了工程机械行业的复苏，复苏态势一直持续到 2021 年初。从 2021 年 4 月起，房屋新开工面积当月同比增速由正转负，房地产需求转向疲软，工程机械 行业景气度也随之下行。2022 年以来，多项地产宽松政策出台，希望以支持合理 购房需求和为房企提供融资支持的方式改善房地产市场供需双弱的下行趋势。 2023 年 1-4 月，房屋新开工面积和同比房地产开发投资完成额同比增速分别为21.2%/-6.2%，依然有所下滑。伴随着地产政策的持续宽松，工程机械行业需求有 望逐步迎来边际改善。
测算房地产与挖掘机销量的相关性，更好的指标是房屋新开工面积。根据我们的 测算，房地产开发投资与挖掘机销量的相关系数为 0.18（测算周期为 2012.02- 2023.04）；但是房地产开发投资包括房产开发过程中的各类投资，更好的指标是房 屋新开工面积，后者的相关系数达到 0.62。2023 年 1-4 月房屋新开工面积同比增 速为-21.20%。2023 年 1-2 月份房地产业销售收入由负转正，同比增长 2.3%；3 月 份增速进一步提升，同比增长 17.9%，房地产销售端同样已出现明显边际改善。 一般来说，从销售端传递到新开工端需要一段时间，房屋销售端数据好转未来有 望带动新开工端向上修复。
2023 年地产宽松政策供需两端共同发力。从需求端来看：1 月初，央行、银保监 会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，结合各个城市最新房价变动及时动 态调整首套房贷利率；3 月底，自然资源部、银保监会联合印发《关于协同做好不 动产“带押过户”便民利企服务的通知》，要求从重点城市开始，以点带面推进“带 押过户”；因城施策方面，各地从放松限购限贷、公积金政策、发放住房补贴、落 户或引才等方面支持合理购房需求。从供给端来看：2 月，证监会启动不动产私募 投资基金试点工作，进一步为房企改善资产负债表结构、降低杠杆率释放政策空 间；3 月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 常态化发行相关工作的通知》，REITs 申报项目首次覆盖至商业不动产领域；股权 融资开闸，“第三支箭”为多家房企带来资金支持。
基建固定资产投资增速持续回升，中国中铁基建新签合同额淡季不淡。自 2022 年 6 月开始，基建固定资产投资完成额累计同比增速保持上升趋势，2022 年，基建 固定资产投资完成额同比增长 11.52%，2023 年 1-4 月同比增速为 9.80%，基建投 资复苏趋势得以延续。一般来说，每年一季度和三季度是中国中铁基建新签合同 额的淡季，但 2022 年一季度和三季度中国中铁基建新签合同额同比增速分别达到 94.10%/100.04%。中国中铁基建新签合同额淡季不淡反映出基建投资的逆周期调 节作用逐步凸显。
专项债提前下发，基建投资的逆周期调节作用进一步凸显。2021 年，地方政府专 项债券发行 4.92 万亿元，同比增长 18.9%。2022 年，地方政府专项债券发行额达 5.13 万亿元，同比增长 4.24%；地方政府专项债券发行进度明显加快，大型项目 开工有望提速。2023 年一季度，新增专项债发行量为 1.36 万亿元，约占全年新增 专项债限额的 35.7%。2023 年新增专项债提前下达额度在一季度已发行超六成， 将带动更多社会投资投向基础设施建设，发挥稳经济稳就业关键作用。
2.2 工程机械行业新一轮更新高峰期有望逐步启动
工程机械行业下一轮集中替换周期有望在 2024 年左右开始启动。挖掘机、起重机 械、混凝土机械的使用寿命约为 8 年左右，T 年的更新需求我们按照[(T-7)+(T8)+(T-9)]/3 进行计算。我们以挖掘机为例，按照 8 年使用寿命周期计算，根据我 们的测算，2023 年挖掘机的更新替换量为 6.61 万台，2024 年恢复至 8.06 万台， 2025 年进一步提升至 12.89 万台。2023 年依然是工程机械更新周期磨底的一年， 2024 年更新需求有望逐步恢复。 更新需求作用是放大行业需求。以挖掘机为例进行分析，2016 年下半年销量同比 数据开始复苏，但更新需求自 2015 年就开始大幅提升，2015 年挖机销量仍处在 下滑的通道中。我们认为这是因为宏观经济数据中与工程机械最敏感的房地产新 开工面积同比增长来自于 2016 年。宏观经济数据复苏带来的是真实需求，更新需 求更像是理论需求；只有当真实需求出现好转时，理论需求才能提供更好的弹性。 基于目前地产政策边际改善、基建固定资产投资增速持续回升的背景下，我们认 为应该重视更新需求对工程机械新增需求的放大作用。
2.3 海外出口较快增长，国产龙头向全球市场进军
出口海外有望成为我国工程机械行业平滑周期性波动的重要力量。工程机械行业 具有强周期性的特征。2012-2016 年，中国工程机械行业经历了长达 5 年的深度调 整；自 2016 年下半年开始，行业逐步回暖。2022 年，受房地产等领域项目开工下 降影响，国内工程机械市场需求收缩，行业步入调整期，但海外出口依旧保持高 增长。以挖掘机为例，2022 年挖掘机行业总销量为 26.13 万台，同比下降 23.8%， 但挖掘机出口销量为 10.95 万台，同比增长 60%，出口占比提升至 41.9%。2023 年 1-4 月，我国挖机出口 3.79 万台，同比增长 12.2%，出口占比提升至 49.7%。 随着国内主机厂在海外市场的不断拓展，工程机械出口海外有望成为我国工程机 械行业平滑周期性波动的重要力量。
工程机械国际龙头海外收入占比较高，国产品牌仍有差距。卡特彼勒 2022 年在非 北美地区的收入占比达到 52.9%；小松 2021 年海外收入占比达到 86.1%。近年来 国内龙头海外收入占比不断提升，2022 年，三一重工海外收入占比提升至 45.70%， 相较于 2021 年提升 22.29pct；中联重科海外收入占比提升至 24%，相较于 2021 年提升 15.38pct。总体来看国内龙头的海外收入占比与国际龙头仍有差距。工程 机械行业在不同国家和地区存在发展不同步的现象，某一国家出现周期性下滑对 于全球布局的工程机械企业来说影响较小。卡特、小松等海外工程机械龙头在全 球布局广泛，有效缓解了本国工程机械行业的周期性波动对其带来的影响。
中国工程机械龙头在全球的市占率逐步提升。根据英国 KHL 集团发布的 2022 全 球工程机械制造商 50 强排行榜，徐工机械、三一重工和中联重科分列 3、4、7 名， 三家国内龙头企业在全球的市占率分别为 7.8%/6.9%/4.5%。伴随着中国龙头主机 制造商更加积极地拓展海外市场，未来在全球的市场份额有望持续提升。分国家 来看，2022 年中国企业占 50 强企业机械设备销售总份额的 24.2%，位居全球第 一；美国企业占比为 22.9%，排名第二；日本企业占比为 20.8%，排名第三。中国 工程机械企业在全球的地位正逐步提升。
2.4 应用场景不断拓展，机器代人趋势愈发明显
城镇化建设为工程机械提供广阔空间。从城镇化率来看，2022 年我国城镇化率为 65.22%，相比 2010 年提升了 15.27 个百分点。虽然中国城镇化率近年来不断攀升， 但与日本（城镇化率超过 90%）、美国（城镇化率超过 80%）等发达国家相比，中国城镇化率依然有较大的提升空间。《城市蓝皮书》中显示，预计到 2030 年我国 城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80%左右。城镇化建设的不断推进将带来更 多的工程建设需求，工程机械将拥有更广阔的增长空间。 工程机械对体力劳动者的替代作用逐步凸显。我国 15-64 岁人口占总人口的比重 从 2011 年开始逐年下降，2021 年该比重已下滑至 68.3%，相比 2010 年的高点降 低了 6.2 个百分点，人口老龄化问题日益严重。劳动适龄人口占比持续降低，工 程机械对体力劳动者的替代趋势将愈发明显。
工程机械的应用领域不断拓展。伴随着新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、 微挖等工程机械的需求持续提升，挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小巧， 可以在比较狭窄的空间作业，被广泛的应用在大棚土地修整、除草挖沟、果园的 施肥松土等农业领域和室内装修或道路施工的作业场景。而且微挖价格一般在几 万到十几万元不等，更容易使下游用户接受。2009 年以来，小微挖占挖机国内市 场销量的比例已明显提升。2022 年，微挖（6 吨以下）占比达到 39.53%，占比相 较于 2021 年提升 15.44pct。随着新农村建设进程的不断推进，工程机械的应用领 域拓展有望带来新的增长空间。
3 起重机械、混凝土机械核心产品竞争力持续提升
3.1 起重机械行业逐步筑底，月度销量增速逐步转正
工程起重机是对运输物体等实现空间位置转换的机械。主要包括汽车起重机、履 带式起重机、轮胎起重机、全路面起重机、随车起重机等，广泛应用于交通、油 田、矿山、港口、钢铁、水电、军工以及各种工程建设等行业。
汽车起重机械接近本轮下行周期底部。2022 年中国汽车起重机销量为 25942 台， 同比下降 47.20%。2023 年 1-3 月份汽车起重机销售分别为 1216、2542 和 3796 台， 分别同比下降 21.55%、4.47%和 9.6%，降幅明显收窄；4 月汽车起重机销售 2716 台，同比增长 14.9%；在历经近两年的持续下行之后，汽车起重机销量持续正增 长可期。
汽车起重机械海外市场需求不断增加，出口销售持续保持高增长。2022 年，我国 汽车起重机出口 5504 台，同比增长 72.97%。2023 年 1-3 月，我国主要企业汽车起重机出口 2518 台，同比增长 171.92%。2021 年以来，我国主要企业汽车起重机 出口量增长明显，2023 年预计将保持高增长态势。
2023 年一季度履带起重机销量实现正增长。2022 年，履带起重机销量为 3215 台， 同比下降 19.44%。2023 年 1 月履带起重机销量为 175 台，同比下降 15.46%，但 从 2 月起，履带起重机销量增速逐步转正，2、3、4 月同比增速分别为 60.5%、 15.0%、24.2%。1-4 月，履带起重机共计销售 1213 台，同比增长 20.3%，销量持 续改善可期。 2023 年塔机销售亦迎来边际改善。2022 年，我国塔式起重机销量为 21045 台； 2023 年 1、2 月销量分别为 841 台 1386 台，同比下降 40.90%和 6.67%，降幅逐步 收窄；3 月份销量为 2000 台，同比增长 11.36%；4 月份销量为 2087 台，同比下 降 4.57%，边际改善态势有望延续。
汽车起重机、履带起重机呈现出“三足鼎立”的竞争格局，塔机市场中联重科一 家独大。汽车起重机市场方面，徐工、中联、三一三家企业合计的市占率在 90% 左右，市场集中度较高。汽车起重机市场壁垒较高，厂商竞争较为激烈。履带起 重机市场方面，三一、徐工、中联三家企业占据了绝大部分市场份额，合计市占 率高达 98%左右。在 2022 全球工程机械 50 强峰会上发布的 2022 全球塔式起重 机制造商 10 强榜单中，中联重科排名第一。中联重科塔机市占率高达 40%左右， 远超第二名，其中中联重科大塔市占率更是超过 50%。2023 年 4 月，中联重科下 线交付全球最大塔式起重机 R20000-720，额定起重力矩达 20000 吨米，继续巩固 自己在大塔市场的领先地位。伴随着装配式建筑的崛起，大塔需求持续增强，未 来龙头公司市占率有望进一步提升。
3.2 公司工程起重机行业领先，建筑起重机全球第一
2022 年公司起重机械销售承压。2022 年公司起重机械销售收入为 189.79 亿元， 同比下降 47.99%；起重机械毛利率为 22.91%，同比下降 0.38pct。2022 年工程机 械行业下游需求依然较为疲软，公司起重机械下滑幅度较大。2023 年以来，汽车 起重机、履带起重机、塔机月度销售增速逐步转正，公司起重机械业务收入增速 恢复增长可期。
公司工程起重机械市场份额保持行业领先。公司 200 吨及以上全地面起重机销量 位居行业第一，全球最大吨位全地面起重机 2400 吨实现批量交付。建筑起重机械 销售规模稳居全球第一。公司是国内最早兼具汽车起重机上车、底盘综合开发制 造能力的高端装备制造商，在汽车起重机领域已形成 12t-220t 的产品型谱。在 2023 年中联重科“科技献礼新时代”系列活动和第三届长沙国际工程机械展览会期间， 中联重科系列高精尖产品和强大的科技实力赢得了海内外客户高度认可，签约订 单超 80 亿元，其中起重机械和混凝土机械共计揽获订单 32.7 亿元，彰显出其强 势的行业领先地位。
公司建筑起重机销售规模稳居全球第一。2018 年公司收购全球塔机领先制造商德 国威尔伯特 100%股权，公司以高起点踏入欧洲高端塔机市场，实现全球塔机业务 全系列产品的覆盖。为进一步深入欧洲高端塔机市场，2019 年建立了中联重科 CIFA 欧洲平台以开展欧盟地区的塔机业务。中联重科与斯洛文尼亚当地最大的塔 机租赁商达成合作，塔机产品正式进入当地市场。2019 年，中联重科塔机收入突 破 100 亿元，成为全球首家塔机年销售超过百亿的企业。目前公司建筑起重机械 销售规模稳居全球第一，推出极致 R 代塔机，实现“全域安全、30 年寿命、远程 管理”三大核心技术突破，确立世界塔机技术标杆。
公司塔机型谱齐全，动臂塔机性能稳定。公司已经研发出从 125tm 至 3350tm 系 列型谱动臂塔式起重机。动臂塔式起重机性能稳定、安全性高，广泛应用于国内 重点工程及超高层建筑项目，如郑州绿地中心、厦门国际中心、上海虹桥机场、 兰州红楼等，并深入新加坡、韩国、马来西亚等国际市场。近年来，性能优、适 用广、易维保、更智能的公司 4.0 系列动臂塔式起重机产品，如 L125-8/10、L500A32/50 等陆续面世，得到了市场的广泛认可。
3.3 混凝土机械市场需求有望迎来边际改善
混凝土机械是利用机器取代人工生产混凝土的机械设备。产品主要包括混凝土泵 车、车载泵、拖泵、布料机、搅拌站（楼）、搅拌车、干混砂浆成套设备，机制砂 成套设备、湿喷机及隧道成套设备等。主要应用于公路建设、铁路建设、房地产 建设、电力基础设施建设、轨道交通基础设施建设等领域。
混凝土泵车销量 2022 年受下游需求减弱影响出现下滑。2016-2020 年中国混凝土 泵车销量呈现上涨态势，销售量从 2811 台上涨至 11917 台，2021 年中国混凝土 泵车销量销量为 10351 台，同比下降 13.14%，但仍维持在高位。泵车需求量从 2015 年的 2379 台上升至 2020 年的 9455 台。2021 年初以来，受地产新开工面积 持续下滑影响，泵车销售出现较大幅度下滑；2023 年在低基数背景下，泵车销售 情况有望逐步企稳。伴随着地产支持政策的不断落地及基建投资的逆周期调节作 用持续发力，泵车销售有望逐步迎来边际改善。
混凝土搅拌车销量承压，出口市场保持较快增长。混凝土搅拌车销量在 2011 年达 到销售峰值后，经历了 2012-2016 年长达五年的下滑。2017 年销量出现反转，混 凝土搅拌车销量从 2016 年的 24400 台上升至 2020 年的 85400 台，上升趋势明显。 2020 年以来，我国混凝土搅拌车的出口销售快速增长，2020-2022 年复合增长率 达 27.83%。2022 年搅拌车出口销量 9544 台，同比增长 31.19%。2023 年 1-3 月出 口销量为 2568 台，同比增长 69%。
混凝土泵车市场三一、中联市场份额领先，搅拌车市场竞争较为充分。三一、中 联两家企业混凝土泵车合计市占率高达 80%左右；三一、中联、徐工施维英（徐 工集团与德国施维英的合资公司）三家企业合计市占率达 90%左右。混凝土泵车 市场集中度未来或将进一步提升。2022 年，中联重科混凝土机械长臂架泵车、车 载泵市占率为行业第一。搅拌车市场前十家企业合计市占率达到 70%以上，虽然 CR10 比较高，但是各家竞争依然较为激烈。2020 年，伴随着搅拌车治超力度的加大，轻量化产品更受市场欢迎，搅拌车市场集中度有所提升，三一重工、中联 重科市占率提升较快，分别位居行业第一、第二位。
3.4 公司混凝土机械龙头地位稳固
2022 年公司混凝土机械销售受下游行业影响有所下滑。2022 年公司混凝土机械 业务收入为84.60亿元，同比下降48.35%。2022年公司混凝土机械毛利率为21.03%， 同比下降 3.2pct。受地产下行导致下游需求低迷影响，2022 年公司混凝土机械业 绩承压。2023 年一季度，公司收入实现正增长，混凝土机械业务全年恢复正增长 可期。公司混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一， 搅拌车市场份额提升至行业第二。
打造“世界记录”级别高质量混凝土泵车产品。作为混凝土机械龙头制造企业、 国家混凝土机械工程技术研究中心依托企业、混凝土机械国家工业产品生态设计 试点企业，公司率先突破行业技术，并打破了中国及全球多项纪录：2012 年推出 的全球最长 101 米碳纤维臂架泵车，获得了吉尼斯世界纪录认证并保持至今，摘 得 2017 年首届“湖南省产品创新奖”。 电动搅拌车系列引领“双碳”新未来。公司推出充换电一体式、充电式、混合动 力三大类搅拌车，打造低能耗、强劲动力、驾乘舒适、使用便捷的产品。充换电 一体式搅拌车每台换电过程不到 5 分钟，运行效率大幅提升；充电式搅拌车具备 续航长、安全可靠性能高等显著优势，续航里程可达 150-200 公里，充电 1 小时 即可充满 80%以上；混合动力搅拌车应用多项行业首创技术打造，实行油电双驱， 可以上绿牌直接上路行驶。
在轻量化材料研究和应用方面代表行业最高水平。新国标 GB/T 26408-2020《混凝 土搅拌运输车》对于混凝土搅拌运输车的最大允许总质量、搅动容量、几何容量 进行了明确规定。在轻量化材料研究和应用方面，公司突破了高强钢结构设计制 造难题，在产品上使用更加结实、质量更轻的高强钢等新材料。“凌云 C”系列 5桥 72 米泵车采用行业独有的钢基复材臂架，既有钢材的特性又兼具抗拉、抗腐蚀 的非金属材料特点，代表着目前行业轻量化的最高水平。
4 新兴业务及海外出口成为公司业绩增长新引擎
4.1 高空作业平台业务发展迅速，拟分拆上市打开拓展空间
公司自 2018 年开始布局高空作业平台业务，现已成为行业龙头之一。2018 年 5 月，公司首批高空作业平台产品上市销售，同年 10 月发布三大类别共 8 个型号的 高端智能产品，全面发力新蓝海。此后公司高空作业平台业务发展迅猛，2019 年 即迈入国内高空作业平台领域的第一梯队，并一直保持在行业前列。2021 年，公 司实现高空作业机械销售额 33.51 亿元，同比大幅增长 310.76%，市场份额稳居行 业前三；2022 年，公司实现高空作业机械销售额 45.96 亿元，同比增长 37.15%， 国内销量行业领先。
产品型谱不断完善，新品类产品研发进程加快。公司高空作业机械已实现产品型 谱 4-68 米的全覆盖，拥有剪叉、曲臂、直臂、蜘蛛车等 80 余款产品，成为国内 型号最全的高空设备厂商之一。2022 年，公司在加快常规机型的产品升级换代的 同时，加速全新品类产品开发：常规机型方面，公司推出 ZT88JE 锂电直臂式产 品，具有低噪音、无排放和经济高效等显著优势，越野性能与柴动机型相当；新 品类产品方面，公司研制的 ZX27AE 是全球首款纯电驱动行走的 27 米蜘蛛式高 空作业平台，能效、作业性能等各方面达到国际领先水平。此外，公司车载式高 空作业平台已实现小批量产，伸缩臂叉装车、高空作业机器人等新产品研制下线， 产品型谱不断完善。
海外渠道布局拓展持续推进。据公司年报显示，2021 年公司高机销售至海外五大 洲 58 个国家和地区，2022 年覆盖范围已扩大到 80 余个国家和地区，并在加拿大、 墨西哥、巴西、波兰等国实现中国品牌市占率第一，海外布局拓展速度迅猛。公 司高机产品在海外市场的客户口碑不断提升：ZT88JE（ZT28JE-V）已投入瑞士、 荷兰、波兰等国家的城市施工建设，ZT186J（ZT58J-V）在 2022 年已参建波兰最 大的天然气炼化厂施工项目，备受欧洲用户好评；2023 年美国拉展上，中联高机 展出了七款明星产品，广受客户好评。随着中国工程机械产品在海外市场认可度 的提高和公司海外拓展进程不断推进，公司高机业务有望在海外市场实现新突破。
公司高机板块拟分拆上市，有望释放新兴业务板块估值潜力。2023 年 2 月 5 日， 公司发布拟分拆中联高机重组上市的预案。方案为路畅科技向中联高机的 29 名股 东发行股份购买其持有的中联高机 100%股权，发行价为 23.89 元/股，并向不超过 35 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。分拆完成后，中联高机将成为路 畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控股股东。高机业务是公司近年来 着力发展的新兴板块，目前已稳居行业前列，属于公司优质资产。中联高机的分 拆上市有望释放新兴业务板块估值潜力，提高公司技术水平与盈利水平，巩固市 场地位，实现跨越式发展。
4.2 挖掘机业务快速增长，盈利能力不断提升
公司挖掘机业务增长态势良好，盈利能力不断提升。公司在 2019 年完成了土方机 械全国省级销售服务网点布局，并于 2020 年迎来市场销量的强势增长，全年销量 提升至国产品牌第六名。2022 年，公司土方机械业务实现营收 35.12 亿元，同比 增长 8.50%，增长态势良好。得益于公司聚焦于盈利能力较好的中大挖产品的策 略，公司土方机械业务盈利能力不断提升。2022 年，公司土方机械毛利率为 23.48%， 同比提升 4.55pct，经营质量持续向好。
挖机等新兴板块订单量高增。在中联重科“科技献礼新时代”系列活动和第三届 长沙国际工程机械展览会期间，中联重科系列高精尖产品和强大的科技实力赢得 了海内外客户高度认可，签约订单超 80 亿元，彰显出其强势的行业领先地位。而 作为新兴板块的土方机械和高空作业机械，更是展现出强劲的发展势头，斩获订 单超 12 亿元，尤其是中大吨位挖掘机产品以优异的性能优势深受市场欢迎。 产业布局不断完善，提供持续增长动力。2019 年，长沙中联智慧产业城首开区挖 掘机械园区开工建设；2020 年挖掘机械园区中大挖智能装配车间实现产品下线。 至此公司土方机械形成“渭南+长沙”双制造基地布局，发展动能不断释放。2022 年，长沙挖掘机械智能制造示范工厂实现全线投产，包括 4 条无人化“黑灯”产线， 是全球唯一实现全流程挖掘机智能制造的生产基地，能够实现关键工序数据采集 率 100%、研发周期缩短 30%、运营成本降低 20%、年产能挖掘机 5 万台，产业 布局进一步完善。公司未来将依托全球领先的“灯塔工厂”，持续推进完善产品型 谱及升级开发，全面推动产品关键核心技术升级，力求实现土方业务跨越式增长。
4.3 农机板块提质升级，干混砂浆业务布局持续完善
公司作为全国产品链最全的农机装备制造企业，市场占有率行业领先。公司农机 产品覆盖土地耕整、种植、田间管理、收获、烘干、秸秆综合利用等农业生产全 过程，已形成拖拉机、收获机、经济作物机械、烘干机、农机具等 10 多个产品线、 50 多个产品平台、750 多种产品资源的产品组合，产品齐全度行业领先。2022 年， 公司农机业务实现营收 21.38 亿元，同比下降 26.43%，小麦机、烘干机、旋耕机、 抛秧机国内市场份额继续保持行业前列。
公司是国内首家 AI 农业装备制造企业，引领行业智能化发展。在技术领域，公司 获得产品技术奖励共 15 项，专利授权近千项，率先以人工智能打造智慧农业，实 现农机+农艺+互联网的高度融合创新。2021 年陆续发布新一代 AI 小麦收获机、 AI 水稻收获机，首次发布大马力 AI 拖拉机、有序 AI 抛秧机，自主研发并首次 发布农机 AI 控制器、收割测产智能终端等产品，引领中国农业机械迈入人工智 能时代，突破行业天花板，持续引领行业技术方向。 公司已建立完备的智慧农业技术体系，为农业种植降本增产提供有力支持。公司 的智慧农业技术体系可分为 3 个后台和 2 个前端应用：在 3 个后台中，专家系统 是以作物生产模型为核心搭建的数据中台，负责作物数据的分析处理；智能农机 可以分析、调度中联入网的所有农机；数字化种植指南则可以针对属地土壤、气 候，选择适宜品种，实现大田种植最优化。在 2 个前端应用中，农场主应用 APP 用于搭建农户、专家等用户的应用系统，便于数字农业的推广；数字化地面团队 是由农艺、数据分析员等组成的田间巡查小组，确保数字农业在属地的执行落地。 根据中联农机在试验基地的实验结果，运用智慧农业进行数字化管理可以节约 108 元/亩的化肥、农药成本，同时可以增加 14.3%的产量，能为农业种植降本增 产提供有利支持。
干混砂浆新材料工厂布局不断拓展，材料研发持续提速。公司干混砂浆业务发展 态势良好，市场份额稳居国内市场第一梯队。2022 年公司干混砂浆新材料工厂布 局不断拓展：2022 年 7 月中联新材湘阴标杆工厂开工建设，项目建成后将成为全 国单体最大、自动化程度最高的建筑新材料生产基地；7 月 31 日中联重科新材料 吉安工业园一期项目开园投产；8 月 29 日中联新材亳州标杆工厂开工建设；8 月 31 日中联新材马鞍山标杆工厂开工建设。同时材料研发持续提速，研发范围覆盖无机非金属材料、高分子材料、有机合成材料三大领域，形成以水泥基高流动性 地坪砂浆、机喷型装饰砂浆为核心的系列产品，加速推进产品开发迭代升级，提 升市场竞争力。干混砂浆新材料业务有望成为公司未来业绩增长新引擎。
4.4 海外布局逐步完善，“一带一路”沿线出口快速增长
海外业务收入增长迅速，收入占比提升明显。2019 年以来，公司海外业务收入持 续增长，收入增速不断攀升，海外收入占总营收比重提升明显。2022 年，公司实 现海外业务收入 99.92 亿元，同比增长 72.60%，海外收入占比达到 24%，占比相 较于 2021 年提升 15.38pct。2023 年一季度，公司海外收入同比增长 123%，继续 保持高增长态势。分国家来看，2022 年印尼、印度、阿联酋、沙特、土耳其等重 点国家本地化发展战略成效显著，销售业绩同比增长超过 100%。在“科技献礼新 时代”系列活动现场和第三届长沙国际工程机械展览会期间，中联重科共计斩获 海外订单 25.4 亿元，占订单总金额的三成以上。
公司全球布局完善，生产基地不断拓展升级。公司全球制造、营销、服务网络已 覆盖全球 100 余个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局；公司在东亚、 东南亚、欧洲等多个地区建立子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯 投资建有工业园，在土耳其、沙特拟新建工厂，并在全球设立 50 多个常驻机构。 公司持续致力于生产基地的拓展升级：意大利 CIFA 拓展升级为涵盖混凝土、工 起、建起产品的综合型全球化公司；加速与德国威尔伯特公司塔机技术的融合， 以威尔伯特为窗口连接全球高端塔机研发技术；加强全球领先的农机具制造商拉 贝公司与农业板块的协同。
纵深推进海外业务管理变革。公司以航空港为业务支点，以地面部队为业务触手， 完善本地化人、财、物、软硬件管理能力，完成 30 个重点国家本地化业务和运营体系建设，打造专业、务实、高效的本土化人才队伍,海外的 ERP、CRM、物联 网等数字化平台相继上线运行，海外业务端到端管理实现可视化，形成中联特色 的海外业务端对端、数字化、本地化的业务管理体系，为海外业务的全球布局与 全面拓展奠定坚实基础。 公司是“一带一路”战略重点受益的装备制造业企业。公司在哈萨克斯坦、印度 巴基斯坦、印度尼西亚、泰国等“一带一路”沿线国家拥有工业园或生产基地，实 现了公司从“走出去”到“走进去”本地化运营的海外发展战略落地，为公司带 来新的发展机遇。2022 年 4 月，在新华社全球连线聚焦的十个“一带一路”工程 中，中联重科深度参建了五个，包括埃及新首都“非洲第一高楼”、“未来城市” 科伦坡港口城、阿根廷基塞水电站等，既充分展现了公司推动 “一带一路”走深走 实的责任和担当，也彰显了中联重科品牌的国际影响力。2022 年 7 月，公司拖拉 机、收割机等近千台农机产品启程发往东南亚、中亚以及中东等“一带一路”沿 线国家和地区，在“一带一路”沿线国家的市场地位进一步提升。
海外业务毛利率反超国内业务，未来有望带动盈利能力回升。2020 年以来，受原 材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，公司整体盈利能力有所降低，但公司 海外业务毛利率持续提升。2022 年，公司海外业务毛利率 22.02%，比 2020 年提 升 6.62pct，反超国内业务 21.77%的毛利率，对公司盈利能力产生积极影响。公司 向海外市场销售的产品通常为高端产品，随着公司海外拓展进程的不断推进，未 来有望进一步发挥海外业务规模效应，带动公司整体盈利能力回升。
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精选报告来源：【未来智库】。
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