Adam 编译：
徐泽悠
原文发布时间：
2023年4月18日
原文作者：
Megan Walters（全球研究主管）, John Murray（投资组合经理）, Francois Trausch（首席执行官、首席投资官）
发布机构：
PIMCO
机构介绍：
PIMCO（太平洋投资管理公司）是一家专注于全球主动固定收益管理的美国投资管理公司。PIMCO管理许多资产类别的投资，如固定收益、股票、商品、资产配置、ETF、对冲基金和私募股权。PIMCO是最大的投资管理公司之一，积极管理全球中央银行，主权财富基金，养老基金，公司，基金会和捐赠基金以及个人投资者超过2万亿美元的资产。
摘要
（1）商业房地产市场（CRE）面临着利率上升和融资约束的严峻压力。公开市场的价格暴跌，而私人市场的价格尚未赶上。
（2）银行放贷机构受到贷款偿还额度有限和监管压力加剧的制约，而商业抵押贷款支持证券（CMBS）放贷机构在公开市场波动中仍被边缘化。
（3）未来两年，CRE业主将在美国和欧洲面临超过1.3万亿美元的贷款到期，而全球经济走软放缓了租户需求。
（4）在我们看来，这种环境应该会为拥有深厚专业知识和灵活资本的投资者提供有吸引力的机会，为银行提供流动性，为资产所有者构建复杂的解决方案，并从有动机的卖家手中收购贴现资产。
全球商业房地产（CRE）市场已进入一个全新的世界。在利率大幅上升的背景下，债务成本已经超过了资本化率（cap）或净初始收益率（见图1），这给浮动利率贷款的资产拥有者以及那些寻求出售或重新融资的人带来了流动性挑战。作为回应，房地产估值正在收缩，传统的融资途径，即银行、CMBS发起人和抵押贷款REITs，已经出现了回撤。
私人交易量——或销售的总金额——在2022年下半年急剧下降，全年同比下降22%。在利率较高和交易较少的情况下，许多私人房地产资产的价格发现变得更具挑战性。这导致这些价格与公开市场的价格上出现了不匹配，因为后者已经大幅下跌（见图2）。房地产投资信托基金（REITs）现在的交易价格要在其资产的评估价值上打相当大的隐含折扣，也暗示着资本化率比私人市场定价更高。
我们预计，现在停滞不前的资产销售将在2023年加速，这将由投资者流动性和资产负债表压力、融资挑战，以及那些仅仅希望在价格可能出现进一步下跌前抛售的人共同推动。我们看到了这个新房地产格局中的投资机会，并预计随着格局的发展，可能会出现更多机会。
2023年投资者的三个关键机会
01债务
借款成本上升和资产价格下降正在给二级市场的房地产贷款带来压力。尽管在美国，贷款占资产价值的百分比（即贷款与价值比率，LTVs）在过去的十年里大部分时间都在下降，但利率的急剧上升使借款人偿还债务的能力受到了压力。事实上，不断缩小的债务服务覆盖率（DSCRs）正在给房地产贷款人带来重大挑战（见图3）。
自2022年5月以来，美国的贷款发放量急剧下降，在截至2022年9月的五个月内同比下降了62%。在欧洲，1.5万亿欧元未结清的商业房地产债务中有95%是由银行提供，但商业房地产资产（LTV）上的贷款减少，核心增值融资、大额贷款和商品办公楼方面尤为疲软。
银行的回撤为债务基金和其他替代性贷款人提供了具有吸引力的机会，这些贷款人受到的限制较少，且有望从全包券息率的上升中受益。这其中包括高级LTV档位的融资，许多银行贷款人目前对其过于谨慎或分配过度。此外，我们看到在大额贷款方面存在机会。银行在联合组建和证券化更大的贷款方面面临困难，这为具有充足能力和执行速度的替代性贷款人带来了潜在的优势。
02特殊情况
商业房地产市场的困境将加速，提供具有吸引力的投资机会。
约2.4万亿美元的美国商业房地产贷款计划在2023年至2027年间到期，其中超过1万亿美元将在今年和明年到期（见图4）。美国办公楼业主面临着约占2018-2020年发放贷款量20%的再融资缺口，估计超过500亿美元。
除了临近到期的贷款外，我们预计，投资者赎回持续绿色房地产基金，以及资产所有者在经济可能出现进一步疲软前寻求加固资产负债表，销售活动将得到进一步推动。随着传统流动性渠道继续枯竭，我们相信资产所有者可能会转向具有灵活性、经验和创造性构建能力的投资者，让他们提供定制的资本解决方案。
替代贷款人通常可以比传统来源更快地提供资本解决方案。在困境情况下，我们看到次级债务或混合头寸形式的救助资本提供的回报率达到15%左右及更高。这些资本解决方案可能包括使房地产所有者可以为即将到期的项目重新融资的高收益桥梁资本，或者在其他情况下，为私人房地产贷款人管理资产负债表提供定制的结构化投资。我们预计，这种机会主义资本的转移将集中在资本结构的中间部分，这意味着在清算时，它将在传统的高级银行债务之后，但在权益之前支付，这可能为强风险调整后回报提供了机会。
与此同时，我们还看到银行寻求通过私人市场减少其对次级和不良房地产贷款敞口的风险转移解决方案需求不断增加，以满足日益严格的监管要求。在欧洲，这包括次级或 “第二阶段”贷款，这些贷款目前占所有未偿还贷款的9.5%，即1.4万亿欧元，其中商业房地产估计占15%，约2000亿欧元。在这里，替代贷款人可以通过为金融机构提供各种风险转移解决方案，如贷款购买或更加结构化的解决方案，来利用大幅的折扣。
03核心
核心优质资产仍受到使用者和投资者的需求.
我们认为，在这个价格发现时期，私人市场交易的近乎停滞可能会随着资本价值的调整而减弱，从而为以具有吸引力的价格水平收购核心资产创造潜在机会（见图5）。对于寻求长期投资的高质量资产的非杠杆房地产买家来说，由于传统贷款人处于观望状态，这种背景似乎最具吸引力。我们预计会在具有长期需求的行业中找到最具吸引力的机会，包括物流和多户型住宅。
在供给方面，由于建筑和融资成本高，开发商正在缩减规模。最近对2025年美国多户型住宅供应年化增长的预测已降至1.4%，低于2023-2024年的2.3%。在我们看来，供给减少应该回在较长期内对租金水平提供支持。
然而，在短期内，使用者正在搁置扩张决策。即使是物流和零售行业，由于实际可支配收入下降，也感受到了消费疲软的影响。在办公楼领域，2022年第四季度全球租赁量同比下降19%，但由于2022年上半年强劲，全年增长9%。
我们预计租户需求将继续保持的一个领域是大型市场的高质量办公楼，因为租户专注于升级其资产以建立竞争性招聘优势。雇主不仅将这些办公资产视为吸引人才重返工作场所的途径，还可以提升他们的净碳零信誉。位于优越地理位置的具有高ESG（环境、社会和治理）评级的资产，其租金溢价和资本价值溢价可能分别高达11%和20%，超过较低质量的二级资产。使用者和投资者都渴望获得这些资产
跨境投资者可能能够利用某些目标市场中近期的货币贬值。这尤其适用于可以获得以美元计价的资本的跨境投资者，因为美元在2022年相对于其他一揽子汇率升值了8%。
