“改革、减隔震、风电、新材料“四轮驱动，时代新材：开启新时代-时代新材控股子公司_股票知识

（报告出品方/作者：上海证券彭毅）

一、时代新材：以高分子材料研究为核心，多元化发展

1.1 历史沿革：高分子材料基础研究起家

公司于1998年5月在株洲时代橡塑实业有限责任公司的基础上改制而成，同年九月被湖南省科学技术委员会认定为湖南省高新技术企业。

公司成立伊始，就一直致力于高分子复合材料的基础研究，是中车旗下新材料产业平台，逐步形成了以“高分子材料研究及工程化推广及应用”为核心，轨道交通、风电、汽车、新材料四大产业研发，生产制造、销售和服务体系。

目前，公司四大产业发展势态良好。

2020年公司营收150.80亿元，同比增长34.09%；分业务板块来看，风电、汽车、轨交以及高分子产业分别占营收的45.64%、34.81%、18.14%以及1.41%，各个业务线发展势头良好：

1）风电发电产业：

公司步入风电叶片产业十余年来，完成陆上 50 余款、海上 3 款叶片开发，已开发叶片长度涵盖 40-90 米，功率覆盖1.5-6兆瓦，正在进行百米以上大功率海上叶片开发工作，可满足 15 兆瓦以上风力发电机组需求。

目前公司风电叶片销量规模稳居国内第二，其率先研发生产了海陆两用风力发电叶片、聚氨酯材料叶片，市场反应良好。

2）汽车产业：

2003年以来，时代新材开始承担商用车领域客车空气悬架国产化项目，并成功实现客车橡胶减振制品和推力杆等产品的进口替代。

2014年，时代新材以2.85亿欧元收购的BOGE橡胶与塑料业务，进一步扩大汽车板块。

目前，公司在全球汽车减振领域规模排名第三，有乘用车底盘件、动力悬置和商用车产品、塑料件、工具/胶料等 4 条产品线。

3）轨道交通产业：

公司依托母公司进入轨道交通减震领域，在2011年成功并购澳大利亚 Delkor 公司，在美国、澳大利亚、印度形成了本地化制造及服务能力，成功深化其全球化服务能力。

目前在轨道交通市场，同时与世界主要先进机车车辆制造企业（GE、BT、ALSTOM和中国中车等）建立战略合作关系并实现批量供货，现在全球轨道交通车辆减振领域规模第一。

4）高分子产业：

高分子新材料是轨道交通、风力发电、汽车、环保水处理等领域孕育新产品、新技术、新装备的“摇篮”，也是国家所有战略新兴产业发展的基石。

近几年公司在该领域先后突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料，长玻纤增强热塑性复合材料，芳纶材料，聚酰亚胺材料，有机硅材料等高性能高分子材料的工程化应用。

研发投入高，技术沉淀深厚。

公司拥有先进完备的技术研发平台和检测分析装备，拥有 1100 余人的研发团队，占公司总人数的 19.12%。

同时，公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心、企业博士后科研工作站、国家地方联合工程研究中心、国家轨道交通高分子材料及制品质量监督检测中心四大国家级技术创新平台。

公司重视研发，维持高额的研发投入，2017-2020年研发费用分别为 6.01、6.34、6.47 和 6.91 亿元，占营收比例分别为 5.27%、5.29%、5.75%和 4.58%，研发费用总额呈稳步上升态势。

1.2 央企改革：深化市场化经营机制，提振经营活力

集团内部战略地位或将提升，资源禀赋将增强。

中国中车“十四五”目标中提出以轨道交通装备为核心，风电装备、新能源客车、新材料为重要增长极以及若干业务增长点的“一核三极多点”业务结构，公司作为中车旗下新材料产业平台，其轨道交通减振降噪全球第一，风电叶片产业规模排全国第二，汽车减振领域规模全球第三，在未来集团规划中将发挥重要作用。

2018-2021H1，公司对集团的销售收入分别达到9.93、16.07、29.59和14.98亿元，占公司营收比重分别为8.28%、14.29%、19.62%和19.64%，呈逐年上升态势。

同时，中车集团实力雄厚，能够提供资金支持，2020年公司向集团内部拆入资金7.25亿元，借款利息在1.08%- 3.92%，均不高于同期银行贷款利率。新的战略背景下，公司在集团内的地位或将大幅提升，资源禀赋增强。

集团母公司全面深化市场化经营机制改革，公司紧随集团步伐，多维度开展改革激发企业发展活力和内生动力：

1）管理层大幅调整：

新任董事长上任，着重解决公司经营效率问题。原董事长作为资深研究型人才，担任公司的首位科学家，继续从专业技术角度助力公司发展。未来公司将从市场化角度，以经理层任期制和契约化管理形式推进公司管理层改革。

2）员工激励方案或将推出：

集团内部企业灵活开展中长期激励，如：时代电气在科创板上市过程中同步实施员工战略配售。时代新材今年半年报首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”，充分调动管理层活力。

二、风电：产能布局完善，叶片稳固双寡头垄断地位

2.1 碳中和目标下，赛道景气度高

碳达峰宣言，在能源改革大背景下，风能大有可为。中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和。

根据 IEA 数据，电力与热力部门是碳排放占比最高的部门。要达到碳中和，电力与热力部门的减排是最有效的措施。可再生能源替代煤电，天然气等石化能源是碳中和实现途径中最高效，最经济的手段，风电企业大有可为。政策护航，十四五期间风电装机中枢有望上移至50GW以上。

基于碳达峰路径要求，我国陆续推出《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，《关于印发各省级行政区域2020年可再生能源电力消纳责任权重的通知》等一系列政策，明确2030年非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右。

在此基调下，全球400余家风能企业的代表在2020年10月的国际风能大会上以《风能北京宣言》的方式，提出“十四五”中国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW，风电装机容量中枢上移。

1）陆上风电：

受补贴退坡，存量项目强装影响，2017-2020年，我国陆地风电新增装机容量从19.66GW升至57.80GW，CAGR 约 43.3%。

2021年以后新核准的陆上风电能源项目全部平价上网，预计受电价和收益率大幅下降影响，风电新增装机量会有所下滑，但目前已有江苏、广东、浙江等省市明确在“十四五”期间新增风电装机规模分别要达到 9.1，17 和 4.5GW，2022 年陆上风电装机量有支撑。

2）海上风电：

据 CWEA 测算，我国海上风资源技术开发潜力超过3500GW，资源禀赋得天独厚。

新冠疫情下，海上风电发展显现出强韧性，2020年我国海上风电新增装机量创新高达3.1GW，首次超过欧洲跃升至全球第一，海上风电有望持续景气。

2.2 产业链协同，新材料和数字化赋能，叶片业务启动征程

产业链协同，提供稳定增长锚，稳定国内叶片市场规模第二地位。中国中车已经将风电列为其支柱产业，目前中国中车风电发电机销量行业排名国内第一，风电整机行业排名国内第六，2020年集团风电业务营收达 323.35 亿元。时代新材是中车风电业务产业链的核心之一，有望充分受益于其母公司在风电产业链扩展中日益增长的叶片需求。

坚持“双海战略”：拓展海外渠道和海上市场，寻求业绩增量点：

1）海外市场：

国内竞争格局固化，市场空间提升有限。公司通过其海外基地建设支撑海外本地配套，积极拓展海上装机市场，逐步稳定、深化与Nordex 和 Vestas等海外风机巨头的合作，发掘和培育西门子歌美飒等海外一流风机厂新客户，提高海外业务份额。2020年公司与国际风电巨头 Vestas 联合设计 TMT76A 叶片，成为其首个国内供应商，销售金额约 3 亿元。

2）海上市场：

公司与上海电气结为战略合作伙伴，深化在海上风电领域的合作层次，借助 OEM 契机降低风险，抓住海上风电快速发展的窗口期，实现快速增长。2020年，国内首款碳纤维拉挤大梁海上叶片 EN161完成实验试制及挂机叶片生产，订单总额2亿元，同年海电气合作生产的 S84 纯玻纤海上叶片下线，并获得批量订单。2020 年公司海上销售额达 4.19 亿元，成为风电板块强劲的新增长点。

存量市场激增，运维市场景气度向上，板块新增长点。

风电机质保期一般是 3-5 年，质保退出后仍将有 15 年左右后期运维服务。我们测算，2020 年国内市场理论上运维市场容量超140GW，运维需求体量庞大。

随着风电装机量增加，运维市场体量也有望迎来激增。公司拓展运维市场，于2021年成立售后运维事业部，加强运维市场的宣传推广，探索合适的运维业务模式，开拓业主市场，开辟叶片售后运维市场。

2020年，公司外部运维收入同比增长10.7%，十四五期间预计该部分业绩有望得到较大幅度增长。

原料端价格上涨，终端价格下降，叶片盈利能力承压。

截止至21年10月，上游原材料端：叶片主要原材料环氧树脂涨价56%，玻纤价格涨幅21%，叶片制造商生产成本快速攀升；下游应用终端：风电招标价格快速下行，风电中标价格较去年的高点相比低50%左右，整个产业链利润缩减，公司受上下游利润挤压，叶片业务盈利能力承压。

随着叶片原材料价格回调，以及叶片产能向下游的提价举措落地，公司叶片盈利能力有望在明年 2 季度得到修复。

聚氨酯材料叶片研发持续推进，减少对单一原材料的依赖。

原材料成本上涨成，促使行业寻找新材料替代。公司作为以高分子复合材料及其工程化应用为核心的企业，积极开展相关替代材料的研究，是目前全球唯一具备聚氨酯叶片批量制造技术及能力的企业。

2021年11月公司和全球领先的聚合物生产商之一科思创以及叶片涂料生产企业麦加芯彩签署了三方合作备忘录，并分别签订采购协议，旨在加速聚氨酯风机叶片的产业化，避免受如环氧树脂等原材料成本高企的影响，公司有望获取差异性竞争优势。

表 4 聚氨酯材料叶片优/缺点

数字化战略：数字化能力赋能风电工厂，降本增效显著。

公司明确“数字化1410战略”，构建适用风电叶片制造业务的“最强大脑”。以株洲动力谷工厂为例，经过近 3 年的试用，实现运营成本降低28.65%：

1）生产效率提升：

根据该战略需求研发和升级了18种智能化生产和检测设备，包括机器人磨抛系统、叶片成型模具，大梁自动铺层系统等先进智能核心装备，建成风电叶片生产材料准备、成型和后处理数字化车间，完成12条大型风电叶片数字化生产线建设。动力谷工厂生产效率提高了55.30%，产品升级周期缩短40.70%，年产量从2018年的1140支突破到2020年的2336支。

2）生产精细度提升：

通过SCADA智能设备互联平台和工厂 MES 系统实现对生产计划、工单执行、物料配送、过程检验等信息的全面数字化，实现生产过程数据全面采集、分析和可视化；还配备了行业领先的工业设计软件，形成产品研发、设计、仿真于一体的综合设计仿真平台和工艺设计平台。

3）智能化运营管理：

完成基于私有云的大数据分析及商业智能平台建设，实现从研发到运维的产品全流程数据抽取、分析和图形展示，开发了管理员驾驶舱，完成运营报表自动生成，综合应用了大数据管理、挖掘、分析和可视化技术，帮助企业高效精准地做出正确决策，实现工厂制造管控的“运筹帷幄”

目前时代新材和中材科技在叶片制造领域形成双寡头格局。

中材科技具备风电叶片上游玻璃纤维产能的优势，时代新材作为中车子公司，新材料平台，具备集团内部产业链协同以及新材料研发的优势。

我们认为，基于他们在赛道内的固有优势，未来将继续巩固叶片制造端双寡头地位。

营收方面：

受益于风电赛道的高景气，以及产业链协同效益，风电板块营收增长确定性高。预计2021-2023年公司风电板块营收分别为 53 亿元、66 亿元和 81 亿元。

毛利率方面：

受招标价格下滑、原材料价格上涨的影响，公司风电业务毛利率大概率是未来几年的最低点，目前公司已经开始和上下游谈价，推进数字化战略、聚氨酯材料叶片研发等一系列降本增效措施，预计后续毛利率逐步提升。

三、汽车：战略转型，盈利能力边际改善

3.1 市场规模总量趋于稳定，出现结构性调整

汽车产业趋于成熟，增速中枢下移，但汽车能源结构存在调整，减振市场需求出现变化：

1）汽车市场趋于饱和：

全球发达国家的汽车市场已趋于饱和，部分劳动密集型、资源密集型的汽车制造产业已由发达国家向发展中国家转移。

目前，亚洲地区汽车总产量在全球中占比超50%，其中中国贡献最大，是全球最大的汽车生产和消费国，2018-2020我国汽车产量分别为2777、2570和2517万辆，分别占全球轻型车总销量的36.4%、30.88%和36.69%。

2）电动化加速推进：

汽车四化（电动化、网联化、智能化、共享化）特别是电动化的推进，预计对减振产品线带来一定冲击，主要是发动机周边减振产品的应用机会将随着新能源车份额的不断提升呈现不断缩减的趋势，但汽车底盘及其他系统的减振需求仍然存在，甚至技术上要求更高。

当前新能源汽车发展如火如荼，2018年到2020年，我国新能源汽车产量占汽车总产量比例从 4.51%增至5.20%。

目前来看，电动化会改变汽车整车的市场格局，但对汽车总销量，车用减震产品的影响有限。

AVS 市场稳健增长。

AVS（Anti-vibration system，减振系统）产品通常包括底盘减振件、动力悬置、空气悬架、驾驶室悬置等，其中约60%的产品采用橡胶件进行减震。

据罗兰贝格战略咨询公司调查，AVS产品在整车价格中的比例约为1.6%~1.9%，2020年全球 AVS 产品市场容量预计为1022.8亿元，年复合增长率1.61%，其中中国 AVS 市场容量 254.64 亿元，年复合增长率3.77%。

3.2 布局亚太，进入一线车企供应链，盈利能力边际向好

产品结构调整，加大新能源、轻量化等产品的研发投入，进入国内国外一线车企供应链。公司在新兴业务新能源、轻量化等产品的研发、生产及销售方面加大投入，以实现产品结构优化调整，巩固减振产品线全球第三地位，力争轻量化制品进入行业前列。

目前，新能源产品线方面，公司已经进入保时捷、奥迪、戴姆勒、宝马、理想等一线品牌的电动车产品供应链，在手订单旺盛，其中特斯拉踏板箱订单全周期收入就约 6 个亿。新能源业务有望伴随电动车整车新势力共同成长。

控股股东中车所战略入股德国博戈，支持新材德国建设低成本地区产能以及拓展中国区业务。

目前，公司汽车板块营收在欧洲地区占比较大，亚太地区增速较快。

考虑亚太亚洲地区的汽车产量总和在全球的占比超50%，公司近年来积极向亚太拓展业务，博戈亚太研发中心在株洲正式成立、无锡工厂新建落地。

近日，公司控股股东中车株洲所还出资 6.8 亿元战略入股德国博戈，支持新材德国建设低成本地区产能以及发展中国区业务。

据 Gehalt.de 数据显示，2020 年德国人工薪酬的中位数较高达到 32.4 万人民币，国内人工费用不及其海外 1/5。低成本地区产能扩建，一方面可以减少人工成本，盈利能力有望增强；另一方面可以扩大相关业务体量，承接原本项目投资收益略低于利润要求的业务，进一步扩大相关板块业绩实力。

公司自收购德国博戈以来，受汽车缺芯、原材料价格上涨以及德国等地区工厂高昂人工费用的影响，汽车业务一直处于亏损之中。

但公司管理层积极运营，汽车亏损幅度已大幅收窄，净利率从 2018 年的-8.18%降至 2020 的-5%。

随着公司向新能源产业链扩展，国内工厂和东欧低劳动力成本工厂的运作，我们认为 2021- 2023年公司汽车板块营收分别为 57、63和 68亿元，并有望于 2023 年实现盈亏平衡。

四、轨交：业绩“压舱石”，向工业减震拓展

4.1 轨交：国内规模稳健增长，海外市场高歌猛进

轨交减震主要应用于铁路轨道和城市轨道，国内整体市场规模整体呈稳健增长：

1）铁路轨道：铁路市场固定投资额中枢或将下移。

2014-2020年，全国铁路固定资产投资保持在 8000 亿元上下波动，铁路营运里程稳步从 10.31 万公里增至 14.63 万公里。

随着全国铁路网的覆盖度提升，我们认为铁路投资放缓是大趋势，铁路固定投资额和铁路营运里程增速中枢将下移。

2）城市轨道：

中期看在建设项目规模大，长期看国家远景目标规划，城市轨道发展确定性高。

2013-2020年，我国城市轨道交通线路长度从2213.28增至7598.94公里，CAGR达19.27%，2020年在建轨道交通长度仍有5093.55公里，中期行业增长确定性高。

长期来看，国家每五年会对城轨运营里程设定远景目标，提供增长潜在锚。

今年国家发布的《十四五规划和2035年远景目标纲要草案》中就提出了“十四五”期间我国将新增3000公里城市轨道交通运营里程。行业市场长期空间广阔。

海外市场前景广阔，可扩展市场空间较大。

近几年，全球轨道交通装备市场呈现出强劲的增长态势，据德国 SCI Verkehr 和前瞻产业研究院统计预测，2020年全球轨交装备市场规模 546 亿欧元，2025年有望达666亿欧元，年复合增长率为 4%，轨道交通装备市场需求潜力巨大。

从市场分布来看，中国、美国、俄罗斯拥有全球最大的铁路网，是全球轨道交通装备制造业最大的市场；中东、南非、亚洲、南美等地区则呈现出轨道交通装备的较大需求，海外市场是我国轨道交通装备制造业持续发展的蓝海。

国内市场稳固发展，海外市场高歌猛进，轨交业务板块稳步前行。

国内市场：

公司在轨道交通减振降噪领域排名居全球第一，具深厚的技术积累。其稳健经营国内轨交降噪市场，业务稳步向前。

海外市场：

海外基地布局广，公司在全球轨道交通装备制造业最大的市场美国，轨道交通装备需求较大的市场印度等地，均形成了本地化制造工厂，具备本土化服务能力，以便及时响应当地市场需求。

业务合作伙伴优异，据公司公告，公司同时与世界主要先进六大机车车辆制造企业建立战略合作关系并实现批量供货，目前分别占全球排名第二、第三轨交运输公司庞巴迪和阿尔斯通市场份额的30%和25%。

4.2 工业减震：强制性政策推行，市场规模激增

工业减震包含桥梁减震，建筑减隔震以及 LNG 减震，目前桥梁和 LNG 减震稳步发展，强制性政策推出，建筑减隔震需求迎来高增。助力碳中和，减隔震应用需求扩张。

据中国地震网信息调查，我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区。震安科技2021中报中测算，在 7 度以上地区建筑应用减隔震技术可降度设计上部结构，降低钢材水泥用量。

预计建筑应用减隔震技术后，8 度/9 度地区建筑分别减少钢材使用量20%、30%左右，减隔震渗透率每提高 10%，可实现降碳 1000 万吨/年以上，助力我国建材业减排约 1%。减隔震既能够有效应对地震危害，同时能够有效助力降碳减排，其应用需求增加。

强制性政策推出，建筑减隔震市场有望迎快速增长。

2021年 5 月 12 日，国务院通过《建设工程抗震管理条例》，自2021年 9 月 1 日起施行。条例中明确规定学校、幼儿园、医院、养老机构等公共事务型建筑，应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防措施。各省市也积极响应，压实责任，强化监管，加大处罚力度，确保抗震设防措施落地。强制性政策的推出，将显著推动建筑减隔震市场的发展，提高建筑减隔震产品的渗透率。

工业减震产品技术成熟，隶属第一梯队。

公司是橡胶减震领域的集大成者，在工业减震领域也有处于第一梯队的研发团队，产品技术和质量过硬。

建筑减隔震方面：

在山东潍坊奠基，安装公司隔震支座后可抗 8 度地震的公寓刷新了国内隔震建筑高度记录。

LNG 减震方面：

2019年，公司加快国产化 LNG储罐高阻尼隔震橡胶支座项目的系列化设计进程，并在江苏南通 LNG 储罐建设中成功交付，成为国内首家具备 20 万 m³LNG 储罐隔震产品生产资格的厂家。

桥梁减震方面：

公司负责承做港珠澳大桥橡胶隔振支座，此产品尺寸为世界之最。

赛道景气度高，桥梁建筑隔振产能利用率高。

目前，公司抓住国家强制推广房屋建筑减隔震技术的机遇，把工业减震业务重要性提升至新的维度，以隔震为主积极研发新型减震产品，提升产能、质量与市场竞争力。

2020年，公司建筑抗震市场全年新增订单1.2亿元，2021H1年LNG储罐隔震支座收入超7千万，新业务均实现新突破。

2018-2020年，公司桥梁建筑隔振产能为别为36000、36000和47000件，产能利用率分别为 78.26%、78.4%，99.68%。

长远来看，一方面，由于桥梁建筑减震产品和轨交减震产品生产线部分重合，公司可通过产能置换增加桥梁建筑隔振产品产能；另一方面，公司内部也有动力积极实施扩产计划，扩大桥梁建筑减震产品产能。该部分业务长期向好。

综合来看，公司依托在轨交减振的技术优势和龙头地位，轨交板块有望维持稳健增长，增量点主要来源于公司近期发力的工业减振领域。

目前，强制性政策推出，建筑减隔震领域赛道景气度高。

公司在手订单充沛，产能利用率高，预计 2021-2023 年，工业减振营收分别为 3、5 和 8 亿元，轨交减振板块综合营收分别为 32、35 和 38 亿元，综合营收增速分别为 17%、9%和 10%。

五、新材料：芳纶技术市场突破，高战略价值迎进口替代

公司持续推进高分子新材料项目的储备和孵化，近几年先后突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料、聚酰亚胺材料、有机硅材料、电容隔膜材料等高性能高分子材料的工程化应用，其中芳纶材料及制品已形成产业化并实现批量销售。

芳纶属于有机耐高温纤维，目前有两种产业化发展路径，一种是间位芳纶，具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。

另一产品是对位芳纶，则具有高强度高模量的特点，主要应用于个体防护、防弹装甲、光缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等。

芳纶纸是芳纶下游主要产品之一，由芳纶短纤维与沉析纤维经抄造制成,具有高强高模、轻质阻燃,耐高温、抗腐蚀以及优异的电气绝缘性和可加工性等特点，其应用范围较广，以蜂窝型材为例，其下游终端市场囊括：

1）航天航空领域：夹层结构主要应用在飞机的地板、主起落架舱门、落架支架舱门、翼板、雷达罩、整流罩、向舵、升降舵等结构上；

2）轨道交通领域：应用在轨道车辆的客室墙板、顶板、车窗、行李架、客室间壁、通过台间壁、通过台平顶板等结构上；

3）船舶、风电等领域：应用在船舶的船体结构、舱内壁板、舱内家具等结构上应用在船舶的船体结构、舱内壁板、舱内家具等结构上。

公司实现技术突破，芳纶纸进入高端应用领域。

芳纶纸产品技术壁垒较深，市场主要被杜邦等公司占据。

公司依托研究中心，掌握世界先进的芳纶纤维材料超低浓度湿法成型和热压等关键技术。

截至 2021 年 3 月末，已建立国内第一条与杜邦相同装备路线的芳纶纸长网纸机进口生产线，目前年产能 3200 吨，其中芳纶材料及制品 1670 吨、电容纸 1530 吨。部分技术成果已在“天宫号”空间站、复兴号及和谐号动车组等航空航天和轨道交通高端装备领域的批量应用，实现了国产化替代。

2019-2020 年，公司芳纶材料及制品业务实现销售收入分别为 2023.81 万元和 3001.82 万元，同比增速分别为 600%和 48%，2021H1 实现营收 3806.48 万元，全年营收增速有望达 130%以上，持续保持高速增长。

据《我国芳纶发展现状及未来趋势》预测，2025 年，我国芳纶纸需求将达到 11200 吨，国内市场规模约 25 亿。

引入战略投资者，改善经营效率，公司盈利能力边际向好。

囿于项目实施过程中面临着资金投入大、资产负债率高、试验认证周期长、薪酬体系单一导致技术人员流失等一系列问题，该部分业务尚未开始盈利。

我们认为随着产品的认可度提升，相关产能释放，该业务有望进入盈利通道。

目前，公司拟通过增资扩股方式融入 1.9 亿元，其中公司以债转股形式增资 0.9 亿元，另外引入战略投资者 1亿元。

根据公司 2021年 2月份数据，战投引入后，业务载体时代华先负债率有望从 77.10%降至 48.95%，显著提升公司发展活力，扩大市场占有率，提升盈利能力。

六、盈利预测

1、风电板块：“十四五”期间风电装机中枢有望上移至 50GW，赛道景气度高。

公司作为风电叶片制造双寡头之一，具备集团内部产业链协同以及新材料研发的优势。

营收方面：

根据风电装机规模的测算以及中车集团风电产业链的规划指引，我们预计 2021- 2023年公司风电板块营收分别为 53 亿元、66 亿元和 81 亿元，保持高速增长。

毛利率方面：

受原材料高企、招标价格持续下行的影响，今年叶片板块毛利率走低。随着原材料价格回调，产成品价格一定幅度上调，公司一系列降本增效措施实施落地，2023 年毛利率有望回升至12%左右。

2、汽车板块：

2018-2020 年，全球汽车产量从 7629 万辆下滑至 6861 万辆，公司汽车减震业务营收从 64.87 亿元降至 52.49 亿元，表现出较强关联性。

汽车产量未来大概率趋于平缓，但结构性存在调整，新能源汽车产量占比逐年提升。

公司积极推进新能源汽车减震产品研发，已进入特斯拉，保时捷等一线车企供应链，我们预计 2021-2023年公司汽车板块营收分别为 57.00、62.70 和 67.72 亿元，维持稳健增长。

受德国地区高昂人工成本影响，公司汽车业务一直处于亏损状态，但净利率已从 2018 年的-8%收窄至 2020 的-5%。

目前公司控股股东中车所战略入股德国博戈，支持新材德国建设低成本地区产能以及拓展中国区业务，缓解高昂人工成本压力，我们预计该业务板块有望于 2023 年实现盈亏平衡。

3、轨交板块：

轨交板块是公司业绩的“压舱石”，2018-2020 公司轨交业务营收从 25.93 亿元增到 27.36 亿元，毛利率从 28.85% 增至 33.89%，稳定贡献利润。

工业减震是公司业务新的增长点，该赛道景气度高，盈利能力要强于轨交减震部分。目前，公司建筑减隔震技术处于第一梯队，在手订单充沛，而且公司内部已开始关注相关业务并积极推进相应组织架构调整。我们认为该业务有望实现较高增长，预计2021-2023年，工业减振营收分别为 3、5 和 8亿元，毛利率维持在34%左右；轨交减振板块营收分别为29、30和 31 亿元，毛利率维持在44%左右。

4、新材料板块：

新材料板块营收占比较小，2020年营收占比仅为2%。

目前，芳纶产品实现技术突破、产品国产化替代是该板块的主要增长点，但囿于芳纶产业链投资周期长，目前还处于亏损状态。现公司已进入相关公司供应链，并计划通过引入战略投资者进行产能扩充，规模效应将凸显，亏损率大幅收窄。

我们预计2021-2023年，芳纶产品的营收分别为0.7、1.4和2.24亿元，维持高速增长，毛利率则伴随营收增长缓步提升。