XiaoMing 中美房地产融资机制比较及美国次贷危机后改革经验的启示
【内容摘要】房地产市场是影响各国经济金融系统稳定的关键市场，房地产市场的融资机制则是影响房地产市场规模、价格水平及未来走向的核心和关键。通过对比中国当前与美国次贷危机前融资机制的异同，可以发现，中美房地产市场融资机制之间存在：美国金融市场较中国更具深度及广度、美国金融创新高度及复杂程度显著超越中国、境外资金对美国房地产市场泡沫形成的影响比中国更为突出、美国金融监管的宽松及市场化程度较中国程度更高等四个典型特征。同时，基于对美国次贷危机后为改进和完善房地产融资机制所进行资产证券化、场外衍生品以及影子银行等三个领域监管改革经验的分析及借鉴，本文提出中国当前应当从准确识别和有效控制各个层次对房地产市场风险暴露的规模、重点监测和科学管理影子银行在房地产融资机制中的影响、全面监测和适当干预贸易摩擦及资本外流的负面影响，以及积极稳妥推进重点领域金融监管改革从而释放和改善房地产市场的融资压力和风险等四个方面进行政策应对，以维护中国房地产市场当前的价格稳定及未来的健康发展，进而有效预防和化解房地产市场对金融经济系统稳定可能产生的重大不利影响。
【关键词】中国；美国；房地产融资机制；次贷危机；监管改革
房地产市场价格的稳定及未来走向，对任何一个国家都是关乎金融系统稳定以及宏观经济可持续性的核心问题。从中国当前的经济金融情况以及面临的外部环境来看，这一问题的敏感性及重要性更加凸显，已经成为影响中国金融经济稳定的关键。从全球范围来看，房地产出现泡沫是一个各国普遍存在的问题，特别是美国，在次贷危机中由于房地产市场泡沫遭受了惨重损失。次贷危机后，美欧等发达国家对房地产泡沫高度警惕，通过金融监管改革来抑制房地产市场泡沫。目前，其相关监管改革取得明显成效，也可以说，美国当前实体经济的繁荣以及金融体系的稳健与次贷危机后的金融监管改革密不可分。中国作为新兴经济体，近20年所经历的房地产价格迅速上涨是中国进入现代社会以来的首次，从中国自身发展的历史来看，缺乏可供借鉴及反思的自体经验。但美欧特别是美国则可以为理解及评估中国房地产市场现状以及未来风险提供一定的参考，特别是美国在次贷危机前的教训以及危机后监管改革所取得经验。同时，房地产问题表面上是一个经济问题，但本质上是一个金融问题，因为离开了巨额及持续的融资支持，房地产市场的规模及价格泡沫客观上不可能形成并持续膨胀。因此，深入分析支撑房地产市场背后的融资渠道及动力机制，是准确识别并有效控制房地产市场自身以及对整体金融经济系统性影响的关键。美国次贷危机后针对房地产市场融资机制的监管改革经验，则为中国改进和完善自身房地产市场融资机制特别防范和化解可能产生的金融系统性风险提供了有益借鉴。
一、中美房地产市场融资机制的比较分析
整体上看，在次贷危机前，美国房地产市场的融资机制与中国相比在四个领域存在突出差别，分别是：金融市场的广度及深度、金融创新的高度及复杂程度、境外资本流入的规模及自由度、金融监管的宽松水平以及市场化程度。
（一）美国金融市场较中国更具深度及广度
美国金融市场的深度及广度突出体现在三个方面：其一，金融资产规模庞大。中国多年来GDP规模及增速显著，却忽略了一个事实，GDP主要表达增量，而没有表达存量。即使对于增量来说，在不考虑增长质量的情况下，单纯按照规模计，与美国相比，也还是存在明显差距。而对于存量来说，美国全社会的总财富与中国相比差距更加明显。总财富规模的庞大，决定了美国金融资产的规模也必然相对庞大。其二，美国各类金融工具丰富，市场专业。除去场内常规金融工具外，美国场外金融工具同样十分发达。美国场外金融工具市场的发达很大程度上与其市场经济的发展理念以及英美法系强调意思自治的私法传统密切相关。客观上说，庞大的社会总财富需要满足各类不同风险偏好投资者需求的投资工具，而标准化、规范、透明的创新金融工具的出现及成熟又会进一步扩大相关投资者基础及投资规模，二者之间形成一个良性互动的过程。其三，美国投资者更加理性成熟。机构投资者是美国投资市场的主体，但美国机构投资者的市场地位是经过长期优胜劣汰逐步形成的。与机构投资者的主导地位相伴随，美国投资机构呈现出大型化特征，少数几家大型投资机构管理着美国最大规模的投资资金。
对于中国来说，与美国相比，其金融市场的深度与广度仍存在较为明显的差距。除去金融资产规模及投资者经验方面的差距外，在金融工具种类以及各类金融工具市场的深度方面，也差距明显。但需要强调的是，金融市场深度及广度的问题本质上是一个客观事实，其对金融稳定有影响，但影响是有限的。因为，美国之所以形成当前的金融体系，本质上是由于其金融市场可以提供具备投资价值的优质金融资产，而各类金融工具不过是金融资产的法律表现形式而已。无论是权益类工具，还是债务类工具，如果美国未能持续出现创新主导型的优质企业，没有利润率高且风险较低的蓝筹公司，难以想象美国金融市场会持续发展、繁荣。因此，本质上，金融市场的发展水平更多地是经济发展质量的反映。同时，反过来说，公平、透明、竞争性的金融市场又会极大地促进实体经济以及企业的优胜劣汰并持续向上演进，而这一点，正是中国金融市场相对所缺乏的。这也是导致中国金融市场出现种种长期广为诟病问题的主要原因，当资本难以通过正常途径来获取适当的投资收益时，其必然寻求其他渠道来实现投资回报。加上政府长期以来实质上鼓励房地产市场发展的政策，房地产市场自然成为各类资本竞逐的投资对象。
（二）美国金融创新的高度及复杂程度显著超越中国
过于复杂的金融创新是导致美国次贷危机前房地泡沫累积的重要原因。具体来说，在次贷危机前，有两项金融创新在房地产市场泡沫累积中发挥了关键作用，分别是资产证券化和场外衍生品。这两项金融创新可以被视为当前美国甚至全世界最为复杂的金融工具。虽然从概念上看，并不复杂，但与之相配套的法律体系却相当复杂，而离开了支撑其有序发展的法律制度及规则，这两项金融创新可以被视为名副其实的金融系统的“大规模杀伤性武器”。
对于资产证券化来说，其本质是汇聚大量非流动性资产形成资产包，主要是房地产抵押贷款，然后以该资产包为基础发行带息证券，以该资产包的本息收入作为偿还资产支持证券投资者收益的资金来源。在这个过程中，有两个核心的关键点：一是以证券发行的收入作为购买住房抵押贷款的来源；二是银行一旦将抵押贷款出售，就基本可以将被出售的抵押贷款从其自身的资产负债表移除，也就是说，未来抵押贷款表现如何在法律上已经与出售抵押贷款的银行无关。在资产证券化最初发展的时候，被出售的房地产抵押贷款主要来源于房地美及房利美等政府支持实体持有的贷款。作为政府支持实体，房地美及房利美从抵押贷款二级市场购买房地产抵押贷款的标准也较为严格，也就是说，抵押贷款的质量良好。显然，以质量良好的房地产抵押贷款为基础资产发行资产支持证券，其所支持的资产支持证券的信用风险自然也相对较低。由于信用风险较低且收益水平较高，迅速得到投资者的认可，特别是对于美国金融市场上对低风险金融产品需求强烈的养老保险基金来说，此类资产支持证券是优良的投资产品。资产证券化产品的顺利销售，也就意味着银行所发放的抵押贷款本息的立刻回收，而这就是问题的关键。因为在资产证券化以前，银行往往需要持有贷款期间为20到30年的住房抵押贷款直到借款人将全部本息偿还完毕。但通过将住房抵押贷款予以证券化，银行可能仅需要1到2年就可以全部回收本金及对应期间的利息。同时，通过资产证券化，银行还可以获取额外数量可观的交易佣金及相关服务费，进一步增强了银行为发行证券化产品而发放更多数量更大规模的住房抵押贷款的动力。市场对证券化产品的旺盛需求，本质上是对住房抵押贷款的旺盛需求，也就是说，为了满足资本市场对证券化产品的需求，就必须发行更多的住房抵押贷款，否则，由于基础资产的匮乏，证券化产品是难以发行的。但在现实中，优质的住房抵押贷款的规模和数量是有限的，这就意味着，如果严格按照次贷危机前既有的优级住房抵押贷款（prime mortgage）发放标准，必将导致证券化产品基础资产的严重不足，从而最终导致金融市场上证券化产品的规模难以满足投资者的需求。显然，金融机构不会错失赚取利润的良机，而克服基础资产匮乏困境的唯一方法就是降低贷款标准，也就是所谓的次级抵押贷款（sub-prime mortgage）。次级住房抵押贷款规模的激增，虽然为证券化产品的大规模发行提供了基础资产，但其自身相较于优级住房抵押贷款的高风险，也经为其所支持的证券化产品的高风险埋下了祸根。但对于此时的美国来说，经过前一轮的资产证券化周期，美国资本市场对住房抵押贷款以及以住房抵押贷款为基础资产的证券化产品的需求已经激增，房地产价格在这一融资机制的支持下已经持续大幅上升。而在房地产价格持续上升的背景下，无论是银行，还是投资者，尽管其明知次级住房抵押贷款的申请人可能资信不佳，但考虑到房地产价格已经上升且将持续，因此，其认为被抵押房屋本身的价值就足以偿还抵押贷款，因此贷款是安全，进而以次级住房抵押贷款为基础资产的证券化产品也自然是安全的。由此开启了次级住房抵押贷款发放规模的暴涨以及以此为基础资产证券化产品规模的激增，显然，这一切都建立在美国房地产价格持续上升的假设及预期中。但美国有关资产证券化的金融创新并未止步于此，为了摆脱基础资产匮乏对证券化产品发行的制约，金融机构开始直接以已经发行的证券化产品为基础资产进行再证券化。坦率的说，很多证券化产品从风险与收益匹配的角度来看风险已经很高，而以这些高风险证券化产品为基础资产再发行出新的证券化产品，其风险水平只会更高。在再证券化之外，美国还发展了合成证券化，合成证券化的核心是连实物性的基础资产都不需要，而是以信用违约互换为基础资产所发行的证券化产品。从次贷危机前美国金融创新的情况来看，金融机构在理论上可以为投资者创制出任何其所需要的证券化产品，但事实上，这些被定制的证券化产品的风险被投资者、金融市场及监管当局显著低估了。
对于信用违约互换来说，可以将其理解为保险的一种，交易对手分别是信用保护买方及信用保护卖方，典型的保护标的是由被称为参考主体（reference entity）所发行的各类债券。以ABC作为一种债券的名称，如果该债券的持有人在买入该债券后，担心ABC债券的发行人违约，为此，其可以通过缔结信用违约互换来对冲该风险。如果其从事该信用违约互换交易，该债券持有人就被称为信用保护买方，而与之缔结信用违约互换的交易对手则被称为信用保护卖方。在保护期内，信用保护买方需定期向信用保护卖方支付保护费，如果ABC债券违约，信用保护卖方则需按照ABC债券本息的原值从信用保护买方处买入ABC债券，但在实践中，卖方只需向买方支付相关债券原值与违约后已贬值的债券现值之间的差额即可。如果在保护期内，ABC债券没有违约，那么到期后，协议解除，信用保护买方向信用保护卖方支付的保护费就成为信用保护卖方的收入。如上所述，住房抵押贷款的资产证券化是美国次贷危机前房地产市场泡沫形成的关键融资支持机制，而作为债务类金融工具，资产证券化产品对投资者最大的风险就是信用风险，而信用违约互换则正是对冲或者转移信用风险的创新金融工具，这就是信用违约互换与次贷危机前房地产泡沫关联的核心所在。尽管美国房地产市场在次贷危机前价格持续上涨，但证券化产品仍需得到信用评级机构作出的投资级以上评级才能吸引投资者特别是机构投资者，从而确保发行成功。因为，根据美国次贷危机前的监管规则，无论是对银行，还是对保险公司，这些机构投资者只能投资于信用评级较高的金融产品。而为了取得好的信用评级，资产证券化的发行主体就必须进行信用增级，在次贷危机前，信用违约互换是最廉价也是最常见的信用增级手段，同时也是证券化产品投资者对冲其信用风险的核心金融工具。因为信用违约互换可以转移基础资产的信用风险，即使是形式上。雷曼兄弟公司因信用违约互换交易而损失巨大，客观上也是导致其破产的原因之一，美国国际集团（AIG）更是在信用违约互换交易中损失惨重，如果不是美国担心作为全球最大保险集团的AIG破产带来的动荡，其命运很可能和雷曼差不多。即使是在次贷危机后的2012年，摩根大通又因为信用违约互换交易而巨亏65亿美元，也就是所谓的“伦敦鲸”事件，由此可见信用违约互换所潜在的巨大风险。简而言之，离开了信用违约互换，美国资产证券化不可能发展到引爆次贷危机的程度。资产证券化及信用违约互换可以被称为引发次贷危机的“双子星”。在公众之间，流行一种说法，称投资保险或者存款于银行是无风险的，但是，只有当风险在一定范围内的时候，这种说法才可以成立，因为，这种所谓的投资安全也是相对的。也许在投资者看来，将钱存储于银行没有风险，但此时，银行很可能已经将存款者的存款投资于高风险的资产，在这一情况下，存款者安全与否本质取决于其所存款银行的稳健与否，否则，存款保险制度也就没有存在的意义了。而对于投资于保险来说，同样如此，保险资金同样需要投资才能实现资产的保值增值，当整体投资收益降低但投资风险上升时，保险资金不可能有好的收益以及无风险。而在当前实质上是负利率的时代，无论是银行资金还是保险资金，其负债端的成本与其资产端的收益被进一步压缩，未来偿付的风险实际是在增加。金融的本质就是风险，而投资安全永远是相对的。
对于中国来说，自身金融创新的有限是中国当前相对于美国次贷危机前房地产融资机制最大的区别，而正是在这一区别，客观上使得中国当前金融体系的稳健程度高于次贷危机之前美国的金融体系的稳健程度，这不得不说是一件幸事。中国资产证券化市场虽然也已有十多年的发展历史，但其发展程度和水平以及发展方向与美国不同，实质上被异化了，也可以说是被中国化了。在美国，资产证券化客观上成为了房地产抵押贷款发放的“金融加速器”，并最终导致金融脱轨。但在中国，资产证券化却有逐渐沦为不良资产处置方式的趋势。如上所述，资产证券化表面上看似简单，但如果要实现其良性发展，其背后所依赖的法律制度却相当复杂，在中国当前相关制度远未成型的情况下，保持审慎及克制是必要和合理的。目前来看，中国银行体系尚未出现美国次贷危机前大量出现的“零首付、浮动利率”的野蛮借贷，首付比率也在逐步提高，住房抵押贷款的整体贷款规模以及住房抵押贷款的利率控制也日渐趋紧，更重要的是，由于银行目前在法律上没有过分便捷的将房地产抵押贷款转移出资产负债表的方式以及国内抵押贷款二级市场的不发达，使得银行的抵押贷款发放标准整体上比较审慎，增强了中国银行体系对抗房地产价格波动特别是价格下跌的韧性和空间。场外衍生品在中国也已经产生发展了十多年，但这个市场远未充分发展起来，与资产证券化市场发展相类似，场外衍生品同样需要构建起完善的法律制度才能发挥其积极作用，否则其风险甚至比资产证券化更高。目前，利率类及外汇类等风险水平较低的场外衍生品在中国有了一定的发展，但信用违约互换的市场规模及影响基本可以忽略不计。从中国目前的金融监管及发展水平看，在相关制度完善之前，场外衍生品市场控制不宜放松。
（三）境外资金对美国房地产市场泡沫的影响比中国更为严重
对于境外资本流入的规模及自由度来说，美国基本是自由、开放的，当然，美国金融监管非常重视反洗钱及反恐怖融资，除此之外，境外资金进出美国的渠道及成本均相对较低的。在次贷危机发生之前，新兴市场国家的外汇储备大量涌入美国资本市场。新兴市场国家外汇储备的增加，本质上是由于其国内储蓄率远超过于其国内投资率所导致。具体来说，新兴市场国家外汇储备占世界GDP的比例从2000年平均12%跃升到2007年的20%。但同期，美国和欧洲的公司债券的发行规模则下跌了50%，其原因主要是美国和欧洲的公司在经历了上世纪90年代依靠债务融资而进行大规模投资扩张之后普遍进入去杠杆阶段。在新兴市场经济体投资需求旺盛的情况下，美欧的公司债的发行规模反而下降了，客观上导致境外资金面临持有巨额美元资金却无处投资的窘境。此时，美国出现的以房地产抵押贷款为基础资产的证券化产品显然为涌入的巨额资金提供了投资工具。如上所述，资本市场对以房地产抵押贷款为基础资产的证券化产品的投资本质上等同于对房地产的投资，实质上进一步推高了美国房地产市场的价格泡沫。也就是说，境外资金在次贷危机前大量涌入美国证券化产品市场，对美国房地产泡沫的发展起到了一定的推动作用，但不是决定作用，真正起到决定作用的是次级抵押贷款的泛滥以及证券化。
对于中国来说，境外资金对中国的影响相对有限。一方面，中国资本项目下的投资是受国家严格控制的，同时，房地产市场也是限制外资的领域。另一方面，根据国际清算银行对相关国家及地区资金跨境流动数据的统计，相较于中国房地产市场的整体规模，与中国相关的跨境流动资金的整体规模比例较低。也就是说，直观上看，中国房地产价格上涨与境外资金的直接流入的直接关联相对有限。即使存在关联，也难以达到美国次贷危机前的影响水平。
（四）美国金融监管的宽松及市场化程度较中国更高
对于金融监管的宽松及市场化程度来说，客观上，美国金融监管有其松的一面，也有其紧的一面。在次贷危机前，美国金融监管正在经历一轮广泛的金融去监管化进程。美国金融去监管化的表现很多，其中，有两项去监管化措施与次贷危机前美国房地产价格上涨直接相关：其一，美国2000年制定的《商品期货现代化法》，虽然旨在明确界定美国商品期货交易监管委员会及美国证券和交易监管委员会各自的监管范围及界限，但实际结果却是直接免除或者可以说是明确禁止二者对一些重要互换交易也即场外衍生品予以监管的权力。信用违约互换正是基于该法而被排除出美国期监会的监管范围，其直接结果是导致场外衍生品整体上处于未被监管的状态，其二，美国1999年制定的《金融现代化法》，实质是废除了《格拉斯-斯蒂格尔法》对投资银行与商业银行分业经营的限制，导致大型金融集团相继出现并且规模日益扩大，也成为影子银行系统形成的重要原因。在影子银行系统中，非银行金融机构通过发行担保及未担保的商业票据来获取融资，这些融资普遍是短期融资，但是其持有的资产却普遍是长期资产，以此来赚取其负债端与资产端的差额。短期融资也意味着资金对风险高度敏感，一旦非银行金融机构的短期融资到期且无法取得新的融资时，其就必须被迫出售其长期资产以偿还债务，在压力及危机的情境下，其对金融资产价格的顺周期影响十分明显。简单来说，如果任何金融机构的资产和负债之间的到期日错配过于严重，就必然埋下危机的隐患，而当市场上此类机构数量越多规模越大，导致越来越多的长期资产投资需要通过短期融资来支持，整个金融系统的系统性风险已经隐现。
对于中国来说，美国次贷危机前存在的第一个问题对中国当前并不存在，但第二个问题在一定程度上是客观存在的。根据金融稳定委员会于2018年3月发布的《2017年度影子银行监测报告》，按照狭义定义标准（narrow measure），经过对27个GDP总量占全球80%的被监测国家数据的统计，截止2016年底，被统计国家的影子银行总规模达到45.2万亿美元，中国规模达7万亿美元，占比15.5%。而按照“其他金融中介”的定义标准，即排除各国央行、银行、保险公司、养老基金、公众金融机构以及辅助金融机构，在包括欧元区在内的22个被统计主体在内，截止2016年底，影子银行体系管理的资产规模达到99万亿美元，占全球金融资产30%，而且增速高于银行、保险公司及养老基金。尽管中国金融市场的结构与美欧存在明显区别，但根据该报告，按照各国GDP占全球GDP的比例来说，中国影子银行规模在全球影子银行规模中的占比与美欧相比“毫不逊色”，这一问题需要引起关注。不受银行法律监管且其自身负债端与资产端存在严重的到期日错配是影子银行的共性。一定程度上看，影子银行是商业银行体系的有益补充，但当影子银行的发展缺乏必要的监测和控制时，特别是在压力及危机的情景下，其对金融系统稳定的破坏作用也是惊人的，美国次贷危机就是一个典型的例证。但中美之间还存在一个明显差别，美国房价的下跌以及金融系统性风险的到来首先是以大量场内证券化产品的价格暴跌为导火索的，但对于中国来说，由于资产证券化市场的不发达，导致难以直接对地理分布各异的非流动性房地产价格进行统一定价。因此，个别地区房价的下跌也不能成为对其他地区房地产公允价值进行调整的依据，也就是说，中国房地产市场相对于美国市场的价格不透明客观上为中国应对可能的房地产价格下跌提供了一层缓冲。
二、危机后美国房地产市场融资机制监管改革的主要内容及影响
从美国次贷危机的教训来看，大量且持续的融资供给是危机前美国房地产泡沫形成主要原因。因此，危机后，面对房地产泡沫破裂对美国经济金融的重创，有效监测、控制、规范房地产市场融资供给的规模及渠道，防范房地产泡沫的再次形成则成为美国房地产市场融资机制建监管改革的核心。其改革的基本逻辑在于，通过规范融资渠道、增强融资的市场透明度并适当增加融资成本，使房地产融资成本与风险更加匹配，从而有效控制房地产市场的融资供给规模，进而达到预防房地产泡沫的监管目标。整体来看，次贷危机后美国房地产融资机制监管改革主要集中在三个方面，分别是：资产证券化监管改革、场外衍生品监管改革以及影子银行监管改革（应当说明的是，在美国相关学术研究中，并没有房地产融资机制监管改革的提法，美国相关研究所设定的背景目标往往更为宏大，比如，促进金融系统稳定、提高金融系统效率、防范金融系统性风险等。同时，虽然这三个方面的改革影响已经远远超出了房地产市场的范围，但客观来说，这三个方面的改革的确对房地产市场影响最为突出，而且，其影响方式也主要是通过干预既有的融资机制来实现。因此，在中国的语境下，从有针对性地解决中国当前突出问题的角度，房地产融资机制监管改革的提法也符合逻辑与事实）。
（一）资产证券化监管改革
资产证券化在次贷危机前扮演着美国房地产融资的“源头活水”作用，是房地产市场融资的“金融加速器”。表面上看，投资者投资的是信用评级良好的各种证券化产品，流动性强，收益率良好。而且，由于美国房地产价格的蒸蒸日上，一切看起来和投资于AAA评级的企业债券甚至美国国债没有太大的差别。但问题的关键是，作为资产证券化产品基础资产的房地产抵押贷款的质量已经显著恶化了，而蒸蒸日上的房价不过是资产上涨的惯性以及投资者的预期或者“贪恋”。因此，在次贷危机后，控制房地产融资机制的核心就是有效干预房地产抵押贷款的资产证券化，使证券化产品的收益与其真实风险相匹配。客观来说，这也是一切金融监管改革的终极目标，当风险和收益能够实现真实匹配时，市场的资源配置机制就是有效和顺畅的。美国危机后资产证券化监管改革是一个庞大的系统工程，但其改革的基本逻辑是清晰的，其核心在于两点：其一，提高资产证券化市场的透明度。对于任何投资来说，当投资者不能获取有关被投资对象的充分信息时，高风险的金融产品有时也可能被误认为具有投资价值的低风险金融工具。但在其内在风险得以充分披露的情况下，投资者自然会远离高风险，而一旦失去投资者，市场机制自然会抑制高风险金融产品的出现。因为一切金融工具被创造出来的目的只有一个，那就是销售给投资者，既然没有投资者，自然也就不会有金融机构去创设此类金融工具，对应的风险也就没有累积的可能。其二，限制银行通过资产证券化进行监管套利的空间及便利程度。证券化产品根本上是由银行创造出来的，虽然证券化产品的发行人（issuers）是特殊目的实体，但这些特殊目的实体很大程度上是银行开展资产证券化活动的工具。同时，银行主导下创造出来的证券化产品除了销售给其它投资者外，还有一部分是由银行自己持有或者由不同的银行之间相互持有。其原因在于根据银行的监管资本要求，银行必须对自己持有的各类风险敞口持有一定比例的权益资本。简而言之，就是银行股东必须以自己的权益投资为可能出现的损失承担风险，虽然这个资本比例很低，但至少可以减少银行出现“花别人的钱不心疼”的道德风险。在次贷危机前，银行如果直接持有房地产抵押贷款，其必须持有一定规模的权益资本，但其风险权重较高，导致其必须持有的权益资本规模就较大，持有成本自然较高。但如果银行把这些抵押贷款打包转化成AAA评级的证券化产品并继续持有，所对应的监管资本要求就会明显降低，这就是所谓的监管套利的方式之一。监管资本要求的降低也就意味着银行的资本利润率（return on equity）的上升，而在资本市场的市盈率下，其对相关上市银行的市值影响将十分显著。因此，次贷危机之后，《巴塞尔3》一定程度上堵上了这个漏洞。此外，证券化产品发行人还会在住房抵押贷款二级市场购买资产，由此进一步导致了银行之间房地产抵押贷款风险的交叉持有及风险感染。在限制套利空间方面，危机后有一项监管改革很关键，即美国收紧了特殊目的实体合并会计报表规则。这项改革的价值在于，在次贷危机前，作为证券化产品发行人的特殊目的实体实质上与银行具有内在或隐性的融资支持关系，但美国公认会计准则却允许银行不必将这些特殊目的实体纳入其合并会计报表范围，导致银行的真实风险被显著低估。危机后，通过收紧这一会计准则，减少了银行隐瞒其真实风险水平的空间，同时，相关资产证券化活动也被抑制了，而这些被抑制的资产证券化活动其使用的基础资产往往是低质量的次级抵押贷款，从而有效抑制了房地产市场高风险融资的供给规模。但需要提醒的是，次贷危机后资产证券化监管改革是一个庞大的体系，在此提到的只是其中的一个片段。
（二）场外衍生品监管改革
次贷危机后场外衍生品监管改革同样是一个复杂的体系，甚至比资产证券化监管改革更为复杂。其改革的核心在于四个方面：将标准化的场外衍生品交易予以场内化、将适格的场外衍生品进行中央清算、建立场外衍生品的中央交易报告库、改进双边交易下的场外衍生品交易保证金要求。相较于资产证券化的监管改革，场外衍生品的监管改革逻辑更加简单、直接，即要求场外衍生品的交易双方必须通过中央清算或者双边清算的方式足额缴纳交易保证金，并尽可能以以逐日盯市的方式缴纳。这一监管改革逻辑与场外衍生品自身的风险属性直接相关。简单来说，以在次贷危机中发挥巨大破坏作用的信用违约互换为例，如上所述，可以将信用违约互换理解以参考主体发行的特定债权违约风险进行投保的一种保险，但保险客观上需要保险人在被保险人发生保险事件时具有充分的偿付能力。但在次贷危机前，信用违约互换的保护卖方不需要向保护买方提供交易保证金。因为作为场外金融工具，在信用违约互换市场中，信用保护卖方往往都是全球最大的金融机构，信用保护买方无需担心此类金融市场巨无霸的偿付能力。表面上看，的确不需要。但事实上，非常需求。以AIG为例，在次贷危机前，AIG就卖出了与房地产抵押贷款相关的大量信用保护，但在危机爆发时，AIG却没有足够的资金来偿付给信用保护买方，甚至其自身也因此而处于破产的边缘。同时，对于信用保护买方来说，其所对冲的信用风险事实上得不到任何保障，导致其遭受在下资产以及信用违约互换损失的双重风险，这就是场外衍生品的交易对手信用风险，也是场外衍生品最大的风险。由于美国政府考虑到AIG比雷曼兄弟公司规模更大，而且此前雷曼破产已经发生了超乎预期的破坏力，如果再任由AIG破产，后果可能过于严重，因而对AIG实施大规模的政府救援，这就是所谓的“大而不倒”。
（三）影子银行监管改革
客观来说，影子银行在美欧不是贬义词，其基本含义是不受银行法监管但客观上发挥与传统银行相同功能的主体和活动。次贷危机后，美欧对影子银行监管的基本思路是将其更全面地纳入监管框架，目标是实现功能监管，其基本的监管态度和方式是友好、温和的。从对次贷危机前对美国房地产泡沫影响的角度看，影子银行功居其半。构成影子银行的主体和活动种类很多，其中，次贷危机前在大型金融控股集团内部形成的内部影子银行体系与房地产泡沫直接相关。具体来说，内部影子银行体系涉及到一个全球性的信用中介体系，包括银行、金融公司、经纪做市商（broker-dealer）、资产管理人以及其相应的资产负债表内及表外活动，这些主体及活动全部被置于一个金融控股公司的伞状结构之下。通过将商业银行及投资银行的活动置于同一金融控股公司的控制范围之内，使得金融控股公司得以全面参与影子银行流动性创造的全程，而通过其内部非银行子公司（subsidiary）及其资产负债表外活动，迅速推动影子银行的发展。对于资产证券化来说，在内部影子银行系统中，有专门从事发放用作资产证券化基础资产的贷款的子公司、专门从事资产证券化的特殊目的实体以及为特殊目的实体提供流动性支持及信用增级的子公司。平均来看，从 2000 年到2007年，由全球四大金融控股公司予以证券化以及出售的贷款占其贷款总额的42%。在《格拉斯-斯蒂格尔法》于1999年被《美国金融现代化法》废除之后，金融控股公司得以设立受其直接控制的经纪做市商子公司来进行资产证券化，由于相互之间的隶属关系，使得隶属于金融控股公司的经纪做市商子公司实质上沦为金融控股公司进行资产证券化的通道，导致基础资产的发放标准和资产购买审查标准因为利益冲突的存在而严重恶化。虽然金融及非金融主体具有不同的信用来源，但商业银行仍然是整个实体经济及金融体系最重要的流动性来源，离开银行的信用支持，金融市场及非银行金融机构将不可能正常运转。而对于内部影子银行体系来说，其流动性的提供者则是该体系中商业银行子公司。通过为影子银行体系中的各个金融中介提供流动性支持，商业银行实质支持了影子银行系统的发展，从而为相关资产证券化活动规模的迅速膨胀提供了最重要的金融支持。对此，美国在2010年通过了“沃尔克规则”，禁止银行业从事自营交易，将自营交易与商业银行业务分离，即禁止银行利用参加联邦存款保险的存款进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金，一定程度上是对《格拉斯-斯蒂格尔法》关于商业银行与投资银行分业经营限制的恢复，显然自营交易是投资银行的主营业务。当然，在此提到的也仅是美国关于影子银行监管改革的一部分，目的在于强调在控制房地产融资机制时，对影子银行的控制是不可忽视的重要环节。事实上，在美欧，影子银行目前管理的金融资产规模已经与传统银行规模相当，而且增速已经超过传统银行。
三、美国房地产融资机制的教训及改革经验对中国的政策启示
立足中国房地产融资机制现状，以美国次贷危机前房地产市场融资机制的教训以及危机后融资机制监管改革经验为借鉴，可以为中国当前房地产市场融资机制改革提供三方面的启示：
（一）准确识别和有效控制各个层次对房地产市场风险暴露的规模
由于资产证券化与场外衍生品市场在中国目前尚未发展起来，市场影响基本可以忽略不计，也可以认为其对中国当前房地产融资机制没有影响。尽管如此，美国危机后相关监管改革的逻辑仍应当引起中国重视，即要高度重视房地产抵押贷款风险暴露的整体规模及持有层次，关键是使各个层次所持有的风险暴露规模处于可以负担及可控的程度和水平。整体上，可以将持有层次分为国家、金融系统及家庭三个层次，当各个层次持有的与房地产相关的风险暴露规模可控，房地产市场融资机制以及整个房地产市场价格水平就相对合理和稳健。
首先，从第一个层次来说，次贷危机后，美欧等国普遍采取了量化宽松的货币政策来刺激经济增长，其核心特征是通过加大货币供给来维持低利率来刺激投资、消费及经济增长。一方面，持续的低利率客观上促进了美欧等国家和地区的去杠杆化进程，特别是这些国家和地区家庭及银行体系的杠杆水平。但另一方面，宽松的融资条件也刺激了发展中国家和地区的债务规模的累积，特别新兴市场经济体以及其企业部门。中国国债规模截止2015年，高达25万亿美元，其中接近三分之二是在9年之间增加的。同时，在2015年，总债务规模达到GDP的四倍之多。显然，国家总体债务规模的激增，客观上必然使国家整体上对房地产市场风险暴露规模显著上升。其次，对于第二个层次来说，次贷危机后，为刺激经济增长，国内银行体系的贷款发放规模显著增加，在2009年，贷款规模较上年增加32%。此后，贷款年增幅始终保持在高水平。其中，又有相当比例的贷款直接或者间接进入了房地产市场，这一点可以从次贷危机后国内房地产市场价格连续多轮暴涨中得到印证。再次，对于第三个层次来说，家庭负债水平是整个金融系统稳定的基础，其中，家庭负债关于房地产市场的风险暴露更是重中之重。以美国为例，对于美国的家庭负债来说，在次贷危机前，美国家庭负债对GDP的比率由60%上涨到90%，家庭负债的激增也正是导致美国次贷危机发生的基础性原因。在当次贷危机后，通过金融监管改革，美国家庭负债与收入的比率稳步下降，目前，其家庭负债的相当比例是优级评级的负债，且这一比例仍在上升。与美国次贷危机后家庭负债的持续下降相一致，美国经济在次贷危机后快速恢复并在当前持续强劲，充分说了家庭负债的稳定对整个金融经济稳定的重要意义。虽然，对于中美来说，房地产均构成家庭财产及支出的主要内容。但对中国而言，房地产已经成为家庭财产的核心构成并占据家庭支出及负债的相当比例，高企的家庭负债与收入比特别是对房地产的高负债，已经成为影响中国经济金融稳定及发展的关键因素。因此，对于中国来说，应当要高度重视监测和控制各个层次对房地产市场的风险暴露水平，积极从各个层次降杠杆，特别是降低家庭对房地产市场的风险暴露水平，从而增强整个金融体系的韧性和经济发展的内在动力。
（二）重点监测和科学管理影子银行在房地产融资机制中的影响
虽然，中国金融体系的深度及广度与美欧尚存在差距，但中国影子银行体系的整体规模及复杂程度却基本可以媲美美欧。对于中国来说，无论是在银行体系内，还是银行体系外，都日益依赖短期批发性借款（short-term wholesale borrowing）。银行与非银行金融机构之间的依赖及关联程度以及复杂程度不断上升，银行对非银行金融机构的权利主张（claims）已经从2010年不足GDP的30%增加到当前的130%。从银行的总资产来看，其对非银行金融机构的权利主张在过去的十年间也已经翻了一倍，占到其目前总资产的25%，同时，其对非银行金融机构的融资依赖也显著增强。事实上，影子银行的复杂度以及不透明程度已经由于融资链条的延长以及杠杆分层（layering of leverage）的加剧而进一步恶化，导致投资者及监管者更加难以真正看清（seeing through）真实的基础资产的风险水平。影子银行不断上升的规模及风险显然与房地产市场高度关联。具体来看，影子银行与房地产市场至少在两个层次上存在紧密关联：第一个层次是与商业银行、保险公司存在直接关联的影子银行系统，其规模以及对金融系统稳定的影响最为显著，且大多数活动均不同程度地存在监管套利的动机及目的。这类活动的最大风险在于，其规避了金融监管对房地产融资支持的宏观调控及政策限制，违规为房地产市场提供了融资支持，并实质上使整个金融体系累积并承受了对房地产市场的巨大风险。更严重的是，其严重干扰了金融监管宏观审慎目标的实现，一定程度上埋下了危机的隐忧。第二层次是除第一个层次之外的影子银行融资活动，一定程度上可以理解为国内惯称的民间金融，一些互联网金融也可以囊括在内。这一部分资金整体规模不容小视，对风险高度敏感且自身高度分散。虽然难以独立支撑或满足房地产市场发展或泡沫形成的融资需求，但当第一层次的影子银行活动为房地产提供了基本融资供给并形成泡沫趋势时，却可以产生负面的“催化剂”作用。而且，由于相关投资者的风险承受能力以及市场自身的不规范，很容易出现问题，并对整体融资秩序及环境会产生负面干扰，也应当予以重视并及时规范。因此，对于中国来说，要重点监测和严格控制影子银行在房地产融资机制中的影响，减少银行资金以监管规避甚至直接以违法违规的方式进入房地产市场，干扰房地产市场政府调控的有效性以及房地产市场价格的稳定。
（三）全面理解和适当干预贸易摩擦及资本外流的负面影响
由美国特朗普政府于2018年挑起的中美贸易战，是当前及未来一段时间中国金融经济面临的最大不确定因素。与不断升级的贸易战相伴随，美国对中国技术封锁及打压进一步在中短期内对中国经济产生了明显负面影响。具体来说，在贸易战的第一阶段，也就是2018年间，美国对进口中国的2500亿美元商品加征关税。中国随即对进口美国价值1100亿美元的商品加征关税。随着2019年5月9日中美谈判出现问题，特朗普突然宣布将去年9月开始加征关税的进口中国价值2000亿美元商品的关税税率由10%提高到25%。同时，特朗普政府也已经启动对剩余尚未加征关税的进口中国的绝大多数商品加征25%关税的法律程序。假设特朗普政府接下来对剩余尚未加征关税的进口中国商品加税，将导致美国对中国的关税水平上升到与在大萧条前夕通过的声名狼藉的《斯姆特—霍利法》相近的关税保护水平（该法于1930年6月17日签署，使美国对其贸易伙伴的平均关税税率从38%上升到45%，在该法通过后，全球经济步入前所未有的衰退并导致贸易战的爆发）。显然，中美贸易战对中国经济造成了明显的下行压力，在经济承压的背景下，主要资产市场都将承受价格下跌风险。而价格下跌一旦启动，特别是对于具有系统重要性的资产市场，存在发生顺周期风险的可能，在此背景下，房地产市场自身的风险以及对整个金融经济系统的影响将更为突出。
同时，应当高度警惕资本外流以及房地产企业的外债风险。当前，在中国经济承受明显的下行压力之时，美国经济却保持强劲，并且在中短期内，其经济基本面稳定、良好，客观上导致中国面临一定的资本外流压力。而且，在次贷危机后，新兴市场经济体的主权债务水平虽然整体上仍低于发达经济体，但却增长迅速。企业杠杆率也在持续上升，家庭债务水平很高且处于上升状态，在许多新兴市场经济体中，甚至已经达到创纪录的高水平。在所有新兴市场国家，以美元标价的信贷增长超过了以其它货币标价的信贷增长。高比例的美元信贷意味着在美元持续升值时可能会导致风险爆发。强势美元增加了国际投资者持有新兴市场国家资产组合的尾部风险，这将导致国际投资者广泛减少其对新兴市场国家的风险暴露，特别国际投资者持有的由新兴市场国家主体发行的以美元标价的债券，这一机制很可能在新兴市场国家近期的经济金融动荡中产生了实质影响。在当前全球金融环境趋紧的背景下，新兴市场经济体面临资本外流压力，其货币可能会突然贬值，并将引发进一步的资本外流。对于中国来说，截止2017年，中国的外币借款高达1.7万亿美元，货币错配严重，而美国出于地缘政治考虑，未必会对中国施以如次贷危机时对欧盟同等水平的美元流动性支持。这也就意味着在美元加息以及中国经济增速放缓且长期处于实际低利率或负利率的情况下，中国面临显著的外债偿付风险及资本外流风险。对于中国房地产企业来说，近年来，由于受到国内融资政策的限制，在次贷危机后美国量化宽松货币政策而导致美元借款低利率的背景下，普遍大规模举借外债，目前，外债偿付压力明显。同时，境外热钱，在中美贸易战前，也往往以各种途径进入中国市场，快速上涨的房地产市场显然是其投资重点，在当前整体经济下行压力特别是房地产市场压力明显的情况下，资本外流风险以及由此导致的房地产市场价格顺周期风险已经显现。
面对中美贸易摩擦以及资本外流、外债偿付对房地产市场的潜在重大风险，对于房地产市场的稳定来说，一方面，要依托整体经济的企稳向好，这是房地产市场稳定的根本和基础；另一方面，要改进融资机制，释放房地产市场的融资及偿债压力，既要保持适度规模的房地产融资供给规模，避免房价下跌的顺周期风险，也要改善融资结构及融资方式，减少银行体系对房地产市场风险暴露的过度集中。
（四）积极稳妥推进重点领域金融监管改革以释放和改善房地产市场的融资压力和风险
中国房地产市场融资机制以及房地产市场整体风险的水平和特征是由多方面因素决定的，但客观来说，金融体系特别是重点金融市场自身发展的不充分及监管的不健全是重要的制约因素。对此，可以通过金融监管改革来予以改进和完善。
首先，要积极推进国内资产证券化监监管改革。资产证券化作为重要的金融创新，自身具有不可替代的独特价值。对于中国当前房地产市场来说，其可以有效实现房地产风险暴露从银行体系向非银行机构特别是向投资者转移和分散的目标。目前来看，银行持有的房地产抵押贷款按照当前房地产市场价格来说，尚是较好的金融资产。但一旦在压力情境下进行测试，其风险轮廓将显著改变。因此，在目前房地产市场价格尚可的情况下，通过资产证券化转移银行体系的风险，减少银行体系对房地产市场风险暴露过于集中问题，显然具有重要意义。而一旦房地产市场价格未来出现明显下行趋势，将不存在风险转移的操作可能，而无论采用何种手段。目前，通过加快资产证券化监管改革，来推动以房地产抵押贷款为主要基础资产的证券化市场发展，正处于房地产风险以及以此相关的金融系统风险防控的战略机遇期。而资产证券化监管改革的推进，则可以为这一进程中的风险防范和投资者保护提供制度保障。
其次，要稳妥推进国内场外衍生品市场监管改革。场外衍生品本质上是风险管理工具，其核心功能是将金融风险转移到有承受能力且有承受意愿的主体。在实行中央清算并改进保证金要求时，场外衍生品的风险整体上是可控的。同时，也可以为金融机构、房地产企业以及其他投资者提供对冲利率、汇率以及信用风险的工具，对于从整体上更好地配置房地产市场风险具有重要意义。但由于场外衍生品市场自身的复杂性以及系统重要性，其发展必须以构建相对健全的监管规则体系为前提，因此，应当加快场外衍生品监管规则的构建和完善。
再次，要改进和完善对影子银行监管体系。影子银行本质上是基于市场的融资的重要方式，在有效监管的前提下，其可以成为金融体系的重要组成部分，有助于改善金融资源配置的效率及安全。对中国当前来说，影子银行体系规模的庞大并非问题的关键，其关键在于银行资金通过各种形式违规进入被宏观调控政策限制的行业和领域，导致风险及收益不相匹配，不仅没有改进金融资源配置的效率和效果，反而导致金融风险的累积。因此，中国应当加快影子银行监管改革，使基于市场的融资从“阴影”走向“阳光”，充分发挥其优化金融资源配置、扩宽融资来源渠道、分散金融风险的作用。特别是在国家收紧银行对房地产融资供给的背景下，规范、稳健的影子银行系统可以发挥对银行体系的积极替代和补充作用，从而在经济存在向下压力且融资供给趋近的条件下，支持房地产市场价格的稳定以及整个市场的安全。
四、结论
通过以上对比分析，可以看出，中国金融市场客观上的深度和广度，使得资本在政府实质上鼓励房地产发展的政策下大量进入房地产市场，成为推动房地产价格上涨的基本动力。中国资本市场未来在公平、透明及竞争性方面的改进是金融体系实现有效支持实体经济发展及企业优胜劣汰的关键，也是引导资本从房地产市场分流的基础。相较于美国次贷危机前，境外资金对推高中国房地产价格的影响有限，至少未能达到境外资金对美国次贷危机前房地产泡沫影响的程度。中国当前金融创新相对有限，但也更加稳健。目前，中国银行体系的房地产抵押贷款风险相较于美国次贷危机前更小，也相对可控。即使出现房地产价格波动，银行体系自身的风险应对体系也较为稳健。同时，在构建起相对完善的风险控制法律体系前，资产证券化及场外衍生品市场应当慎重发展。影子银行是目前中国金融体系应当引起重视和警惕的领域，特别是在压力及危机的情境下，其顺周期影响的破坏作用巨大。而由于中国房地产市场以及房地产抵押贷款二级市场定价的不透明及不完善，客观上为中国应对可能出现的发地产价格下跌提供了一层缓冲。从目前中国房地产融资机制的现状来看，当金融监管能够有效控制银行、保险公司表内与房地产相关的融资及投资活动，有效控制其通过影子银行系统变相或违规为房地产提供融资支持，并积极通过金融监管改革来拓宽、改进、转移及分散房地产市场融资机制及风险、压力的前提下，中国整体上控制房地产市场自身以及与之相关的金融系统性风险的能力及政策尚有较大空间，但潜在风险不容忽视且政策应对不容懈怠。
